Законодательство РФ

"Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2023 год и период 2024 и 2025 годов" (утв. Банком России)


ЦЕНТРАЛЬНЫЙ БАНК РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ

ЕДИНОЙ ГОСУДАРСТВЕННОЙ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

НА 2023 ГОД И ПЕРИОД 2024 И 2025 ГОДОВ

Одобрено Советом директоров Банка России 01.11.2022.

Документ подготовлен по статистическим данным на 21.10.2022.

Дата отсечения данных для прогнозных расчетов - 27.10.2022.

В случае выхода статистики или иной важной информации после даты отсечения она может быть включена в текст документа.


ВВЕДЕНИЕ

В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики Банк России ежегодно раскрывает цели и подходы к проведению денежно-кредитной политики, свой взгляд на текущее состояние экономики и прогнозы ее развития в среднесрочной перспективе.

В начале 2022 года ситуация в российской экономике существенно изменилась. Ряд стран ввели беспрецедентные по масштабу санкции в отношении российского реального и финансового секторов. Они существенно затруднили международную логистику и расчеты, ограничили импорт зарубежных и экспорт отечественных товаров и услуг. Кроме того, некоторые международные компании приостановили деятельность на территории страны. Введение санкций и существенный рост неопределенности привели к увеличению волатильности на финансовом рынке, росту рисков для финансовой стабильности, увеличению инфляционных и девальвационных ожиданий. Для стабилизации ситуации Банк России, Правительство Российской Федерации и другие государственные органы приняли комплекс мер. Они включали повышение ключевой ставки Банком России до 20% годовых, введение контроля за движением капитала, приостановку торгов на Московской Бирже, существенные регуляторные послабления для банков, меры по поддержке заемщиков. Эти меры позволили ограничить риски для финансовой стабильности, поддержать устойчивость банковского сектора и в целом стабилизировать ситуацию. Уже к апрелю острая фаза кризиса была пройдена. Однако полноценная подстройка экономики к введенным ограничениям требует времени.

Основная задача в ближайшие годы - создать условия для успешной трансформации экономики. Реализуя денежно-кредитную политику, Банк России будет вносить свой вклад в создание таких условий через обеспечение ценовой стабильности. Низкая и стабильная инфляция при прочих равных условиях даст возможность компаниям и населению лучше планировать свою деятельность, будет способствовать повышению доступности долгового и долевого финансирования и защитит доходы граждан от значимого и непредсказуемого обесценения.

Стратегия таргетирования инфляции не потеряла своей актуальности и по-прежнему является лучшим выбором для денежно-кредитной политики. Гибкость такой стратегии позволит обеспечить ценовую стабильность и поддержать адаптацию российской экономики к новым условиям. В рамках стратегии таргетирования инфляции Банк России продолжает следовать ранее объявленным основным принципам денежно-кредитной политики. Они показали свою эффективность в экстраординарных условиях 2022 года.

Цель денежно-кредитной политики остается неизменной - поддерживать годовую инфляцию вблизи 4% постоянно. При этом в 2022 - 2023 годах будут происходить трансформация экономики и подстройка относительных цен по широкому кругу товаров и услуг. В этот период инфляция временно останется на повышенном уровне. Денежно-кредитная политика будет направлена на ее постепенное снижение. Однако этот процесс потребует больше времени, чем обычно, учитывая необходимость адаптации экономики к новым условиям.

Реализуя денежно-кредитную политику, Банк России, как и прежде, воздействует на спрос и цены с помощью ключевой ставки и сигнала о дальнейших решениях по ней. Резкое изменение внешних и внутренних условий привело к снижению эффективности передачи решений по ключевой ставке и сигнала в экономику. Однако по мере того как экономика начала адаптироваться к введенным ограничениям, эффективность трансмиссии восстанавливалась. Этот процесс продолжится.

Решения по денежно-кредитной политике влияют на динамику цен не сразу, а со временем, поэтому решения по ключевой ставке принимаются на основе макроэкономического прогноза. С учетом введения ограничений на движение капитала Банк России скорректировал модельный аппарат, который используется для подготовки прогноза.

Чтобы воздействие денежно-кредитной политики на экономику было эффективным, Банк России следует режиму плавающего валютного курса. В условиях ограничений на движение капитала курс рубля определяется преимущественно спросом и предложением экспортеров и импортеров на валютном рынке. Меры по контролю за движением капитала являются мерами политики по поддержанию стабильности финансового сектора. Банк России продолжит их постепенное смягчение.

Вклад в стабилизацию ситуации вносит информационная открытость. Оперативное и полное раскрытие информации Банком России о проводимой денежно-кредитной политике помогает формировать более предсказуемую экономическую среду, что особенно важно в период существенного изменения экономической ситуации.

Дальнейшее развитие событий в российской экономике характеризуется существенной неопределенностью. Она связана как с внутренней подстройкой экономики к новым условиям, так и с внешними событиями. Продолжительность и глубина спада в экономике в ближайшие годы будут во многом зависеть от того, насколько быстро компании смогут перестроить логистические и производственные цепочки, освоить новые рынки сбыта и найти новых поставщиков, будут ли развиты компенсирующие технологии и каким образом подстроится рынок труда. Со стороны внешних условий значимое влияние на ситуацию в российской экономике будут оказывать состояние мировой экономики и геополитические условия. В базовом сценарии Банк России предполагает, что введенные ограничения сохранятся на прогнозном горизонте. Рост мировой экономики замедлится на фоне ужесточения денежно-кредитной политики в крупнейших экономиках для сдерживания нарастающего инфляционного давления. При этом выверенная денежно-кредитная политика позволит им избежать рецессии. Процесс подстройки российской экономики к введенным ограничениям может занять до полутора лет. В это время совокупный выпуск будет сокращаться, цены будут обладать повышенной гибкостью, а инфляция временно будет более высокой. Затем, по мере перехода экономики в новое равновесие, экономическая активность начнет восстанавливаться. По оценкам Банка России, это произойдет во второй половине 2023 года. Темпы роста экономики будут небольшими, но за пределами прогнозного горизонта они могут ускориться за счет формирования в экономике новых производственных взаимосвязей, повышения квалификации рабочей силы и эффективности использования капитала, ввода новых средств производства в эксплуатацию. Годовая инфляция снизится до 5 - 7% в 2023 году, вернется к цели вблизи 4% в 2024 году и останется на целевом уровне в дальнейшем. Этому будет способствовать в том числе проводимая Банком России денежно-кредитная политика. По оценкам Банка России, постепенное снижение инфляции к цели потребует поддержания ключевой ставки в диапазоне 6,5 - 8,5% годовых в среднем в 2023 году и 6 - 7% годовых в среднем в 2024 году. По мере ослабления инфляционного давления Банк России будет снижать ключевую ставку, возвращая ее в долгосрочный нейтральный диапазон 5 - 6% годовых.

Вместе с тем процесс подстройки российской экономики может происходить как быстрее, так и медленнее, чем в базовом сценарии. Банк России рассматривает возможные варианты развития ситуации в альтернативных сценариях. Основные риски для базового сценария связаны с ухудшением геополитического фона и ситуации в мировой экономике в целом. Устойчивое сохранение инфляции на более высоком уровне в крупнейших экономиках может потребовать более резкого и существенного ужесточения денежно-кредитной политики центральными банками этих стран. Это, в свою очередь, может повлечь за собой продолжительную рецессию и снижение мирового спроса, в том числе на товары российского экспорта. Одновременно с реализацией дополнительных геополитических рисков и введением новых санкций такая ситуация может привести к более сильному экономическому спаду и потерям потенциала роста российской экономики. Реализация данных рисков, по оценкам Банка России, приведет к более высокой инфляции на прогнозном горизонте и потребует проведения более жесткой денежно-кредитной политики по сравнению с базовым сценарием. При этом возвращение инфляции к цели займет больше времени. Помимо сценария с реализацией рисков, Банк России рассматривает и более благоприятное развитие ситуации. Так, бизнес может более быстро подстраиваться к изменившимся условиям: быстрее выстраивать новые логистические цепочки, каналы поставок оборудования и технологий. В этом случае восстановление экономической активности может начаться раньше, а темпы роста экономики будут выше. Инфляция снизится к цели чуть быстрее при более мягкой денежно-кредитной политике, чем в базовом сценарии.

Важным фактором, который будет влиять на экономику в любом из сценариев в предстоящие годы, является бюджетная политика. Из-за произошедших в 2022 году событий действие бюджетного правила было приостановлено, а Банк России лишился возможности проводить операции на валютном рынке в рамках операций Минфина России по выполнению бюджетного правила. В результате изменение цен на мировых сырьевых рынках стало сильнее влиять на волатильность курса рубля и экономику в целом. В настоящее время прорабатываются принципы нового бюджетного правила. От конфигурации бюджетного правила будет зависеть масштаб его контрциклического влияния на экономику. Банк России будет учитывать меры бюджетной политики при подготовке макроэкономического прогноза и принятии решений по ключевой ставке.

При любых сценариях развития событий как в российской, так и в мировой экономике Банк России продолжит проводить денежно-кредитную политику исходя из своей основной функции, закрепленной в Конституции Российской Федерации: защита и обеспечение устойчивости рубля. В соответствии с Федеральным законом от 10.07.2002 N 86-ФЗ "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)" эта функция реализуется посредством поддержания ценовой стабильности. Ценовая стабильность является необходимым условием трансформации и развития экономики, в том числе для формирования условий сбалансированного и устойчивого экономического роста.

Публикуемый документ имеет следующую структуру.

В разделе 1 раскрываются цель и принципы денежно-кредитной политики Банка России, а также ее взаимодействие с другими видами государственной политики. В раздел включены три врезки: о выборе цели по инфляции вблизи 4%, о нейтральной процентной ставке в условиях масштабных изменений в экономике, о совместимости стратегии таргетирования инфляции с регулированием потоков капитала.

Раздел 2 содержит ретроспективный взгляд на денежно-кредитную политику Банка России с конца 2021 года по настоящее время.

В разделе 3 рассматриваются базовый и альтернативные прогнозные сценарии Банка России. Раздел дополнен врезками о бюджетной политике в 2022 - 2025 годах и о равновесном состоянии экономики.

Раздел 4 традиционно содержит описание операционной процедуры денежно-кредитной политики Банка России: операционной цели и системы инструментов, факторов формирования и прогноза ликвидности банковского сектора.

В документ также включены приложения и врезки, посвященные как теоретическим аспектам денежно-кредитной политики с учетом российской специфики, так и наиболее актуальным экономическим вопросам.


1. ЦЕЛИ, ПРИНЦИПЫ И ИНСТРУМЕНТЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ


ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА: ЕЕ ЦЕЛЬ И ВКЛАД В ЭКОНОМИЧЕСКОЕ РАЗВИТИЕ

Защита и обеспечение устойчивости рубля - основная функция Банка России в соответствии с Конституцией Российской Федерации <1>. Согласно Федеральному закону "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)", основной целью денежно-кредитной политики Банка России является защита и обеспечение устойчивости рубля посредством поддержания ценовой стабильности, в том числе для формирования условий сбалансированного и устойчивого экономического роста <2>. Ценовая стабильность означает устойчиво низкую инфляцию.

--------------------------------

<1> Часть 2 статьи 75 Конституции Российской Федерации.

<2> Статьи 3 и 34.1 Федерального закона от 10.07.2002 N 86-ФЗ "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)".

В 2022 году российская экономика вступила в фазу масштабной структурной перестройки. Данная трансформация является следствием введения масштабных внешних торговых и финансовых ограничений со стороны ряда стран и будет происходить в течение нескольких лет. Ключевые изменения коснутся отраслевой структуры экономики, распределения рабочей силы, используемых технологий, логистических и производственных цепочек, рынков сбыта, объемов производства, цен (в том числе относительных). При этом российские компании уже начали перестраивать свои бизнес-модели и экономические связи, а население - потребительские привычки. Основная задача сейчас - создать такие условия, чтобы перестройка экономики прошла максимально быстро с минимальными потерями выпуска, в том числе потенциального <3>.

--------------------------------

<3> В терминах как его уровня, так и темпов прироста.

Одним из препятствий для восстановления экономической активности является существенно возросшая неопределенность, связанная как с внешнеэкономическими событиями, так и с внутренними процессами трансформации экономики. В такой ситуации важно как минимум создавать предсказуемую внутреннюю среду в виде четких, устойчивых ориентиров и понятных правил, соблюдение которых гарантировано. Это даст возможность бизнесу и населению лучше планировать свою деятельность. Для перестройки также требуются ресурсы, в том числе финансовые. В условиях ограничения внешнего финансирования на первый план выходят внутренние источники. С одной стороны, они должны приносить доход тем, кто их предоставляет, с другой - быть доступными для населения и бизнеса. Реализуя денежно-кредитную политику, Банк России будет вносить вклад в создание этих необходимых для перестройки условий через обеспечение ценовой стабильности - низкой и стабильной инфляции.

Низкая и стабильная инфляция делает экономические условия в целом более предсказуемыми, позволяя компаниям и населению проще осуществлять финансовое и инвестиционное планирование. Она также способствует повышению доступности долгового и долевого финансирования, снижая инфляционную премию, закладываемую банками в процентные ставки по кредитам. В результате они формируются на более низком уровне, уменьшается их волатильность (особенно долгосрочных ставок). Без низкой и стабильной инфляции невозможны стабильные и комфортные процентные ставки, поскольку инвесторы, в том числе банки, всегда стремятся получить доход от вложенных средств. Инвесторы с большей готовностью предоставляют финансовые ресурсы в экономике с предсказуемой макроэкономической средой, неотъемлемый элемент которой - ценовая стабильность.

Низкая и стабильная инфляция защищает доходы и сбережения граждан от значимого и непредсказуемого обесценения. В новых условиях, после подстройки относительных цен, сопровождающейся временным ускорением инфляции, необходимо вернуть инфляцию к стабильно низкому уровню. Это позволит не допустить значительного ухудшения качества жизни граждан и роста социального неравенства <4>. Низкая и стабильная инфляция - важное условие для поддержания покупательной способности рубля и внутреннего спроса.

--------------------------------

<4> Более подробно о влиянии инфляции на социальное неравенство см. в Приложении 3 к ОНЕГДКП 2018 - 2020 гг. (http://www.cbr.ru/s/2502).

Обеспечивая ценовую стабильность, денежно-кредитная политика создает важные, но не единственно необходимые условия для структурной перестройки экономики. Денежно-кредитная политика сама по себе не может компенсировать снижение потенциала экономики, которое с большой вероятностью произойдет на первоначальном этапе трансформации. Потенциал экономики определяется такими факторами, как накопление капитала, численность трудовых ресурсов, производительность труда и капитала, в том числе в результате применения более эффективных форм труда и внедрения новых технологий. Денежно-кредитная политика может воздействовать на интенсивность и эффективность использования данных факторов, обеспечивая меньший циклический спад или перегрев в экономике. В этом заключается контрциклическая роль денежно-кредитной политики.

Попытки повысить потенциал экономики за счет установления слишком низкой ключевой ставки, не соответствующей макроэкономической ситуации, могут привести к долгосрочным негативным последствиям для ценовой стабильности и экономики в целом. В краткосрочном периоде импульс от такого необоснованного снижения ставки спровоцирует ускоренный рост кредитования и увеличение внутреннего спроса. В отсутствие возможностей для быстрого наращивания предложения для удовлетворения возросшего спроса производители будут увеличивать цены, инфляция ускорится. За ростом инфляции последует рост процентных ставок, что станет препятствием для инвестиций и трансформации экономики.

Для решения задачи расширения производственных возможностей экономики необходимы меры структурной, бюджетной политики, а также институциональные преобразования. Данные меры должны быть направлены на стимулирование частной инициативы, поддержку инновационной активности, поощрение развития компенсирующих и новых технологий, облегчение подстройки и повышение гибкости рынка труда (в том числе в рамках программ переподготовки и повышения квалификации рабочей силы), создание предсказуемых условий экономической деятельности. Эти меры в случае эффективной реализации могут обеспечить успешную трансформацию экономики, сопровождающуюся ее переходом в новое равновесие с последующим увеличением потенциальных темпов роста.


ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

Несмотря на существенное изменение экономических условий, основные принципы денежно-кредитной политики остаются неизменными. В рамках стратегии таргетирования инфляции Банк России по-прежнему придерживается следующих ключевых принципов денежно-кредитной политики:

- установление постоянно действующей публичной количественной цели по инфляции;

- реализация денежно-кредитной политики в условиях плавающего валютного курса;

- применение ключевой ставки и коммуникации как основных инструментов денежно-кредитной политики;

- принятие решений по денежно-кредитной политике на основе макроэкономического прогноза;

- информационная открытость.

Следуя стратегии таргетирования инфляции, Банк России руководствуется лучшими практиками проведения денежно-кредитной политики в мире. В настоящее время данной стратегии де-юре и де-факто придерживаются 47 стран, на которые, по оценкам, приходится около 70% мирового ВВП (см. Приложение 8 "Инфляция и денежно-кредитная политика: межстрановые сопоставления"). При этом количество стран с формирующимися рынками, где центральные банки следуют стратегии таргетирования инфляции, постоянно растет.

Преимуществом стратегии таргетирования инфляции является ее гибкость. Реализация денежно-кредитной политики в рамках этой стратегии не предполагает достижения цели по инфляции любой ценой. Напротив, стремясь обеспечить низкую и стабильную инфляцию, денежно-кредитная политика минимизирует масштаб циклических колебаний выпуска, вносит вклад в повышение предсказуемости экономической среды и тем самым создает условия для сбалансированного роста экономики.


Установление постоянно действующей публичной количественной цели по инфляции

Банк России задает постоянно действующую количественную цель по инфляции и объявляет ее, чтобы население, бизнес, участники финансового рынка могли учитывать ее при планировании своей деятельности и принятии решений. Банк России реализует денежно-кредитную политику для достижения установленной цели по инфляции.

В условиях высокой неопределенности Банк России сохраняет установленную ранее количественную цель по инфляции и ее формат. Целью денежно-кредитной политики является поддержание годовой инфляции вблизи 4% постоянно. По мере трансформации российской экономики, изменения ее структуры, снижения неопределенности Банк России будет оценивать соответствие выбранного уровня и формата цели новым условиям, в том числе в рамках Обзора денежно-кредитной политики (см. врезку 1 "Почему Банк России стремится поддерживать инфляцию вблизи 4%").

Формулировка "вблизи 4%" отражает допустимость небольших колебаний инфляции вокруг 4%. Эти колебания носят естественный характер и происходят из-за постоянной подстройки относительных цен <5>. Цены на товары и услуги постоянно меняются под влиянием множества факторов. Денежно-кредитная политика является одним из таких факторов. В результате на рынках отдельных товаров и услуг, а также в различных регионах может наблюдаться некоторый разброс в динамике темпов роста цен.

--------------------------------

<5> Под относительными ценами понимаются цены на отдельные товары и услуги потребительской корзины по отношению к среднему (общему) уровню цен в экономике (выраженному, например, в динамике ИПЦ). В условиях значительных шоков процесс подстройки относительных цен может охватывать широкий круг товаров и услуг.

Цель по инфляции установлена для годового темпа прироста потребительских цен, то есть изменения за последние 12 месяцев общего уровня цен на товары и услуги, приобретаемые населением. Темп прироста потребительских цен определяется на основе индекса потребительских цен (ИПЦ), рассчитываемого Росстатом по России.

Банк России стремится поддерживать инфляцию вблизи 4% постоянно. В случае действия на прогнозном горизонте факторов, которые могут привести к отклонению инфляции от цели, Банк России оценивает их причины и продолжительность возможного влияния на инфляцию и исходя из этого принимает решения о мерах денежно-кредитной политики. В ситуации отклонения инфляции от цели скорость возвращения к ней выбирается Банком России с учетом масштаба этого отклонения и влияния мер денежно-кредитной политики на экономическую активность. Кроме того, принимая такие решения, Банк России учитывает риски для финансовой стабильности.

В 2022 - 2023 годах будет наблюдаться повышенная гибкость цен, связанная с периодом наиболее существенных изменений в экономике: поиском компаниями новых поставщиков, развитием собственного производства комплектующих, перестройкой технологических процессов, изменением логистических и производственных цепочек, определением нового ассортимента товаров и ценовой политики. Подстройка относительных цен по широкому кругу товаров и услуг обусловит временный, но неизбежный период повышенной инфляции. Денежно-кредитная политика будет направлена на постепенное снижение годовой инфляции к цели. При этом такой процесс потребует больше времени, чем обычно, учитывая масштаб происходящих изменений в экономике. В базовом сценарии Банк России прогнозирует, что с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 5 - 7% в 2023 году и вернется к 4% в 2024 году (см. раздел 3 "Сценарии макроэкономического развития и денежно-кредитная политика в 2022 - 2025 годах").


Реализация денежно-кредитной политики в условиях плавающего валютного курса

Банк России придерживается режима плавающего валютного курса. Это означает, что курс иностранной валюты к рублю определяется рыночными силами - балансом спроса и предложения иностранной валюты экономическими агентами на валютном рынке. Банк России не устанавливает каких-либо целевых ориентиров и ограничений по уровню курса или темпам его изменения и не проводит операций с иностранной валютой с целью влияния на динамику курса.

Плавающий валютный курс является необходимым условием эффективной реализации денежно-кредитной политики в рамках стратегии таргетирования инфляции. Он позволяет экономике лучше абсорбировать внешние шоки, а центральному банку - реализовывать независимую денежно-кредитную политику, усиливает ее способность сглаживать деловой цикл <6>. Результатом является более высокая эффективность денежно-кредитной политики в обеспечении низкой и стабильной инфляции.

--------------------------------

<6> В условиях плавающего курса российская экономика демонстрировала большую устойчивость к внешним шокам: меньшее снижение ВВП в 2015 году вслед за падением мировых цен на нефть и усилением санкционного давления, а также в 2020 году из-за кризиса, вызванного пандемией COVID-19 в мире (по сравнению, например, с периодом глобального финансового кризиса 2008 - 2009 годов).

Стабилизирующая роль плавающего курса для экономики, вовлеченной во внешнюю торговлю, прежде всего проявляется в том, что он, как правило, позволяет сокращать масштаб перегрева или спада экономической активности. Так, в случае ослабления национальной валюты происходит снижение цен на экспортируемые товары и услуги с точки зрения зарубежных покупателей <7>. Это поддерживает конкурентоспособность производимых внутри страны товаров и услуг на международном рынке, что позволяет компенсировать негативное изменение со стороны внешних условий. При этом с точки зрения внутреннего спроса (как потребительского, так и инвестиционного) при ослаблении национальной валюты импортируемые товары и услуги становятся дороже, что также поддерживает конкурентоспособность отечественной продукции на внутреннем рынке и стимулирует импортозамещение. В свою очередь укрепление национальной валюты носит такой же контрциклический характер для экономики, ограничивая риски ее "перегрева". Это происходит в том числе через повышение доступности импортных товаров и услуг для отечественных покупателей <8>. Таким образом, свободное курсообразование обеспечивает достаточную гибкость относительных цен, позволяя участникам экономики быстрее и с меньшими издержками реагировать на изменение внешних условий.

--------------------------------

<7> Величина эффекта зависит от валюты внешнеторгового контракта. Поскольку в современных условиях распространена практика установления цен в основных резервных валютах мира, динамика курса национальной валюты оказывает несколько меньший контрциклический эффект для экономики в краткосрочном периоде. Это связано с тем, что курсовые колебания не приводят напрямую к изменению цен на экспортируемую продукцию с точки зрения иностранных контрагентов-покупателей, а значит, при прочих равных условиях не ведут к изменению спроса на нее. Тем не менее в целом для экспортеров-продавцов изменение курса валюты влияет на объем валютной выручки, выраженной в национальной валюте, что хоть и опосредованно, но оказывает влияние на объем потребительского и инвестиционного спроса в экономике с их стороны.

<8> Для России на текущем этапе это при прочих равных создает условия для стимулирования импорта товаров, необходимых для технологической перестройки экономики.

независимость денежно-кредитной политики при плавающем валютном курсе проявляется в росте способности центрального банка поддерживать ценовую стабильность. Так, при регулировании курса валюты процентные ставки в экономике вследствие арбитража вынуждены следовать за глобальными процентными ставками. Напротив, в отсутствие необходимости таргетировать курс валюты центральный банк получает возможность корректировать денежно-кредитные условия в экономике за счет независимого установления процентных ставок на том уровне, который необходим для обеспечения низкой и стабильной инфляции. В свою очередь инфляционное давление, возникающее в случае курсовых изменений через эффект их переноса в потребительские цены, учитывается центральным банком при проведении денежно-кредитной политики.

В целом, поскольку валютный курс отражает состояние платежного баланса страны, подстраиваясь под объективные изменения во внешней торговле и финансовых потоках, его регулирование по аналогии с администрированием внутренних цен искажает рыночные принципы ценообразования. При стремлении поддерживать определенный уровень курса национальной валюты центральный банк сталкивается с необходимостью поиска кратко- и долгосрочного равновесия на валютном рынке. При этом в условиях многообразия его участников оно может быть более эффективно достигнуто только на основе их постоянного рыночного взаимодействия.

Кроме того, стремление удерживать номинальный курс на определенном уровне может не соответствовать динамике реального курса валюты, как правило, отражающей изменения в структуре экономики <9>. Поддержание номинального курса неизменным может создавать благоприятные условия для отдельных отраслей экономики, но лишь временно и за счет других ее секторов. Гибкое же курсообразование, напротив, позволяет уравновесить интересы различных участников экономической деятельности, способствуя диверсификации экономики и росту ее устойчивости, что особенно важно в периоды структурных экономических преобразований или повышенной неопределенности.

--------------------------------

<9> Так, например, в развивающейся экономике укрепление реального курса может происходить вследствие роста производительности труда в торгуемых секторах, приводя к росту относительных цен на неторгуемые товары (эффект Балассы - Самуэльсона). Хотя изменение относительных цен может носить и циклический характер, это лишь усложняет задачу по определению равновесного курса валюты для центрального банка.

Вместе с тем страны - экспортеры природных ресурсов, экономическая активность в которых существенно зависит от конъюнктуры мировых товарных рынков (в том числе в России), для повышения макроэкономической устойчивости используют инструменты сглаживания влияния внешнего сырьевого цикла на внутренний деловой цикл, включая применение бюджетных правил. В России конструкция бюджетного правила с 2017 года подразумевала в том числе проведение Банком России операций на валютном рынке в связи с операциями Минфина России по накоплению (расходованию) Фонда национального благосостояния. Хотя бюджетное правило было направлено прежде всего на ограничение влияния сырьевого цикла на экономику и стабильность государственных финансов, механизм его реализации также обеспечивал снижение курсовой волатильности, связанной с колебаниями цен на нефть.

Учитывая блокировку валютных счетов Банка России в феврале 2022 года, Банк России не имеет возможности проводить операции с иностранной валютой на внутреннем валютном рынке в ключевых мировых резервных валютах в целях противодействия факторам финансовой нестабильности (такая возможность ранее предусматривалась). Это также означает приостановку действия отдельных положений бюджетного правила, что выступает дополнительным источником волатильности на валютном рынке. Поэтому для предотвращения реализации рисков для финансовой стабильности в конце февраля - начале марта 2022 года было ограничено свободное трансграничное движение капитала. Данная мера в совокупности с другими принятыми мерами позволила сохранить стабильность финансовой системы. По мере снижения рисков введенные ограничения смягчались. Сохраняющиеся ограничения на свободу движения капитала компенсируют эффект введенных внешних санкций, направленных на стимулирование вывода капитала зарубежных инвесторов из России и запрет на потенциальный приток капитала в будущем.

Несмотря на действие мер по контролю за движением капитала, курс рубля остается плавающим. В новых условиях его динамика определяется преимущественно балансом спроса импортеров на иностранную валюту и предложением иностранной валюты со стороны экспортеров. Теория и практика денежно-кредитной политики в целом подтверждают, что временное использование ограничений на свободу движения капитала, чтобы купировать риски для финансовой стабильности, совместимо со стратегией таргетирования инфляции и режимом плавающего валютного курса. Однако сохранение в течение продолжительного времени масштабных прямых ограничений на свободу движения капитала может иметь негативные долгосрочные последствия для экономики, потенциала ее роста (см. врезку 3 "Ограничения на движение капитала и таргетирование инфляции").

Ограничения на свободу движения капитала являются исключительно инструментом политики по поддержанию финансовой стабильности. По мере снижения рисков для финансовой стабильности Банк России считает возможным дальнейшее смягчение данных ограничений. При этом Банк России учитывает тот факт, что часть ограничений на свободу движения капитала носит неэкономический и двусторонний характер. Соответственно, их смягчение возможно только на взаимной основе.


Применение ключевой ставки и коммуникации как инструментов денежно-кредитной политики

Основным инструментом денежно-кредитной политики Банка России является ключевая ставка. Ключевая ставка - это процентная ставка по основным операциям Банка России по управлению ликвидностью банковского сектора <10>. Влияние ключевой ставки на динамику цен обеспечивается множеством разнообразных причинно-следственных связей. Комплекс этих связей называется трансмиссионным механизмом денежно-кредитной политики. Ключевая ставка Банка России влияет на рыночные процентные ставки, от которых зависит склонность экономических субъектов к потреблению, сбережению, инвестированию. В зависимости от этого формируется внутренний спрос в экономике, который воздействует на динамику цен.

--------------------------------

<10> Соответствует минимальной процентной ставке на аукционах репо Банка России на срок 1 неделя и максимальной процентной ставке на депозитных аукционах Банка России на срок 1 неделя (в рамках операционной процедуры денежно-кредитной политики Банка России, которая включает в себя и набор других операций).

Для эффективного влияния ключевой ставки на уровень рыночных процентных ставок необходимо, чтобы на первом этапе трансмиссионного механизма однодневные ставки денежного рынка формировались вблизи ключевой ставки. Это является операционной целью денежно-кредитной политики Банка России. Для достижения операционной цели Банк России использует инструменты управления ликвидностью и коридор процентных ставок. В 2022 году система инструментов денежно-кредитной политики продемонстрировала свою эффективность и позволила в короткие сроки стабилизировать ситуацию: в условиях высокой волатильности денежных потоков Банк России смог в полной мере удовлетворить потребности банков в ликвидности и компенсировать воздействие внешних факторов (см. раздел 4 "Операционная процедура денежно-кредитной политики в 2022 и 2023 - 2025 годах").

В то же время введение санкций рядом стран в 2022 году, принимаемые антикризисные меры, подстройка к ним российской экономики привели к снижению эффективности трансмиссионного механизма. При этом ключевая ставка продолжила влиять на совокупный спрос и инфляцию. Временное снижение эффективности трансмиссионного механизма учитывалось Банком России при принятии решений по ключевой ставке. По мере адаптации экономики к введенным ограничениям и принятым мерам эффективность трансмиссионного механизма восстанавливалась. Этот процесс продолжится (см. Приложение 1 "Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в условиях структурной перестройки экономики").

Изменение ключевой ставки в полной мере влияет на динамику спроса и цен не сразу, а со временем. По оценкам Банка России, для этого требуется три - шесть кварталов. Это означает, что Банк России на горизонте 1 - 1,5 года может обеспечить возвращение инфляции к цели в случае ее отклонения. При этом Банк России выбирает траекторию возврата инфляции к цели в зависимости от складывающейся экономической ситуации. Так, с учетом необходимости структурной перестройки экономики после событий начала 2022 года снижение возросшей инфляции до целевого уровня займет более 1,5 года и произойдет только в 2024 году.

Совет директоров Банка России принимает решения по ключевой ставке регулярно - восемь раз в год в соответствии с заранее утвержденным и опубликованным графиком (см. Приложение 10 "Календарь решений по ключевой ставке в 2023 году"). Резкое существенное изменение ситуации и рост неопределенности ее развития могут потребовать принятия оперативных решений по ключевой ставке <11>. В этом случае могут проводиться внеочередные заседания Совета директоров Банка России. По мере стабилизации ситуации решения по ключевой ставке принимаются в стандартном режиме. Принятие решений в соответствии с графиком важно для повышения их предсказуемости.

--------------------------------

<11> Например, в 2022 году из-за стремительного изменения внешних условий и высокой неопределенности подстройки к ним экономики Банк России в феврале - мае проводил дополнительные внеочередные заседания Совета директоров по ключевой ставке.

Учитывая растянутый во времени характер влияния мер денежно-кредитной политики на экономику, Банк России принимает решения по ключевой ставке на основе устойчивых тенденций в экономике и факторов длительного действия. Банк России изменяет ключевую ставку, если текущие тенденции указывают на продолжительное отклонение инфляции от цели на прогнозном горизонте или имеются факторы длительного действия, которые с высокой вероятностью приведут к такому продолжительному отклонению. Для оценки продолжительности действия факторов Банк России использует макроэкономический прогноз (см. пункт "Принятие решений по денежно-кредитной политике на основе макроэкономического прогноза"). Если текущее отклонение инфляции от цели связано с действием временных факторов и ожидается ее возвращение к целевому уровню на краткосрочном горизонте, использование мер денежно-кредитной политики не требуется. Изменение ключевой ставки в ответ на краткосрочные факторы может привести к ее отклонению в противоположную сторону, что не отвечает задаче сохранения годовой инфляции вблизи 4%.

В то же время краткосрочные факторы могут вызывать более продолжительное отклонение инфляции от цели, если их действие окажет влияние на инфляционные ожидания. Динамика инфляции в значительной степени определяется инфляционными ожиданиями, поскольку исходя из них экономические агенты принимают решения о покупках, определяют уровень заработной платы и цен. В условиях, когда инфляционные ожидания стабильны и привязаны к цели по инфляции, покупатели ограничивают покупки товаров в ответ на краткосрочное ускорение роста цен, так как уверены в замедлении инфляции и возвращении ее к цели. Они не берут дополнительные, избыточные кредиты и не спешат тратить сбережения, поскольку их ожидания относительно долгосрочной реальной процентной ставки остаются неизменными. Таким образом, при заякоренных инфляционных ожиданиях повышение цен выступает фактором сдерживания спроса и тем самым ограничивает рост инфляции в ответ на действие временных проинфляционных факторов. Однако может наблюдаться и иная ситуация. В ответ на ускорение инфляции под влиянием краткосрочных факторов население может начать предъявлять повышенный спрос на товары, ожидая, что скоро они будут стоить дороже. Этот процесс может затронуть как изначально подорожавшие товары, так и другие, в том числе товары первой необходимости. Население может тратить накопления, ожидая снижения их покупательной способности. Ожидание более высокой инфляции и, соответственно, более низких процентных ставок в реальном выражении в будущем может подталкивать их привлекать новые кредиты на текущие покупки. В данных условиях производители могут решиться на существенное повышение цен на более широкий круг товаров и услуг. Инфляционное давление увеличится, а отклонение инфляции от цели станет более устойчивым. В результате может потребоваться применение мер денежно-кредитной политики <12>. При этом для возвращения инфляции к цели будет необходима более существенная реакция денежно-кредитной политики, чем происходящее ускорение инфляции.

--------------------------------

<12> Так, в 2022 году в условиях роста волатильности на валютном рынке, ослабления рубля, введения внешнеторговых ограничений инфляционные ожидания населения и бизнеса резко возросли, что оказывало дополнительное давление на цены. Динамика инфляционных ожиданий была одним из факторов, который учитывал Банк России при принятии решений по ключевой ставке (см. раздел 2 "Условия реализации и основные меры денежно-кредитной политики в конце 2021 года и в 2022 году").

Изменяя ключевую ставку в ответ на отклонение инфляции от цели, центральный банк сглаживает экономический цикл (контрциклическая роль денежно-кредитной политики). Для достижения цели по инфляции Банк России влияет на динамику спроса. В состоянии долгосрочного равновесия в экономике, то есть когда инфляция и инфляционные ожидания находятся вблизи цели, а выпуск - на уровне, близком к потенциалу, денежно-кредитная политика не должна оказывать ни сдерживающего, ни стимулирующего влияния на спрос и экономику. Это означает, что центральный банк должен проводить нейтральную денежно-кредитную политику - поддерживать ключевую ставку на нейтральном уровне. Нейтральный уровень процентной ставки невозможно непосредственно измерить, а можно приблизительно оценить на основе наблюдаемых экономических показателей. При этом в период значимых изменений в экономике неопределенность оценок нейтральной процентной ставки возрастает.

Из-за изменившихся взаимосвязей с внешним миром подходы к оценке нейтральной процентной ставки Банка России изменились. В новых условиях нейтральная процентная ставка в большей степени определяется внутренними факторами, а внешние факторы (мировая нейтральная ставка, премия за риск) оказывают на нее опосредованное влияние. В настоящее время Банк России исходит из прежней оценки долгосрочной реальной нейтральной процентной ставки: 1 - 2%. При цели по инфляции вблизи 4% и инфляционных ожиданиях, закрепленных вблизи цели, это соответствует номинальной нейтральной процентной ставке 5 - 6% годовых. В период структурной перестройки экономики оценка уровня долгосрочной нейтральной процентной ставки связана с высокой неопределенностью. Есть факторы, которые могут действовать как в сторону ее повышения, так и в сторону ее снижения. Банк России будет оценивать воздействие этих факторов по мере накопления данных (см. врезку 2 "Нейтральная процентная ставка").

Понятие нейтральной ставки также связано с понятием нейтральной кривой доходности. В состоянии равновесия кривая доходности должна иметь нормальную, то есть возрастающую форму. Это означает, что долгосрочные процентные ставки в экономике будут выше краткосрочных, так как в долгосрочных процентных ставках участниками рынка учитываются дополнительные премии за срочность и риск. При этом при закрепленных вблизи цели инфляционных ожиданиях долгосрочные процентные ставки более стабильны и меньше реагируют на текущие изменения внешних и внутренних условий и изменения ключевой ставки, которая является краткосрочной по своей природе. Возрастающая форма кривой доходности в условиях нахождения экономики вблизи потенциала и инфляции у цели, а ключевой ставки - на нейтральном уровне отражает установление реальных процентных ставок на различные сроки на уровнях, которые формируют нейтральные денежно-кредитные условия в экономике.

В ситуации, когда темпы роста и уровень совокупного спроса начинают опережать производственные возможности экономики, происходит отклонение экономики вверх от потенциала. Для предотвращения ее перегрева и связанного с этим отклонения инфляции и инфляционных ожиданий вверх от цели необходимо временное повышение ключевой ставки выше ее нейтрального уровня. Ужесточение денежно-кредитной политики позволит снизить спрос, вернуть экономику на траекторию сбалансированного роста, а инфляцию - к цели <13>. И наоборот, если совокупный спрос оказывается меньше производственных возможностей экономики, реализуются риски отклонения экономики вниз от потенциала, а инфляции - вниз от цели. В этих условиях требуется временное снижение ключевой ставки ниже ее нейтрального уровня. Смягчение денежно-кредитной политики окажет необходимую поддержку совокупному спросу и обеспечит возвращение инфляции к цели <14>.

--------------------------------

<13> В 2021 году после снятия значительной части эпидемических ограничений и с учетом мер поддержки внутренний спрос увеличивался. Однако расширение спроса опережало возможности по наращиванию выпуска. Компании сталкивались с нехваткой комплектующих, рабочей силы, проблемами в логистике. В результате инфляционное давление нарастало, усилились риски значительного и продолжительного отклонения инфляции вверх от цели. В этих условиях Банк России повышал ключевую ставку.

<14> В 2020 году глубокое падение глобальной и российской экономики в результате пандемии коронавируса создало риски отклонения инфляции вниз от цели на прогнозном горизонте. Для поддержки внутреннего спроса и стабилизации инфляции вблизи цели на прогнозном горизонте Банк России снижал ключевую ставку и проводил мягкую денежно-кредитную политику.

Решение по ключевой ставке сопровождается объяснением логики его принятия, а также, как правило, дополняется сигналом о возможных дальнейших решениях по денежно-кредитной политике. Сигнал является заявлением о намерениях, реализация которых обусловлена развитием экономической ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банка России. Сигнал имеет не менее важное значение, чем само решение по ключевой ставке, так как он оказывает влияние на ожидания участников рынка в отношении дальнейших действий центрального банка и на формирование кривой доходности и денежно-кредитных условий, которые согласуются с прогнозом Банка России.

Помимо сигнала, Банк России также публикует прогнозную траекторию ключевой ставки. Она публикуется как часть среднесрочного макроэкономического прогноза Банка России четыре раза в год. Прогнозная траектория ключевой ставки представлена в форме диапазонов средней ключевой ставки за каждый календарный год. При этом в течение года ключевая ставка может находиться как выше, так и ниже своего среднего за год уровня. Публикуемые диапазоны средней ключевой ставки не являются границами изменения ключевой ставки в течение года. Публикация прогнозной траектории ключевой ставки усиливает сигнал, оказывая дополнительное влияние на формирование ожиданий участников рынка и денежно-кредитные условия.

Разъяснение Банком России принятых решений и объявление будущих намерений - важный инструмент управления инфляционными ожиданиями и привязки их к цели по инфляции. Инфляционные ожидания влияют как на динамику инфляции, так и на процентные ставки в экономике. Привязка инфляционных ожиданий населения и бизнеса к цели по инфляции имеет большое значение для действенности мер, принимаемых центральным банком. Поэтому важную роль играет доверие участников экономических отношений к денежно-кредитной политике. Для формирования этого доверия необходимы как последовательная денежно-кредитная политика и успешное достижение цели по инфляции, так и понимание участниками экономических отношений политики центрального банка. С учетом этого Банк России уделяет большое внимание развитию информационной политики, а информационная открытость является одним из принципов проведения денежно-кредитной политики (см. пункт "Информационная открытость").


Принятие решений по денежно-кредитной политике на основе макроэкономического прогноза

Учитывая, что решения по денежно-кредитной политике влияют на динамику цен с лагом, для их принятия используется макроэкономический прогноз. Для разработки прогноза Банк России применяет современные макроэкономические модели. Ядро системы среднесрочного прогнозирования - это комплексные прогнозные модели, которые отражают ключевые взаимосвязи в экономике на макроуровне. Они служат основой для получения ключевых параметров среднесрочного макроэкономического прогноза. Эти параметры включают динамику инфляции и экономического роста, показателей денежно-кредитной сферы и платежного баланса. Данный модельный инструментарий позволяет рассчитывать сценарную траекторию изменения ключевой ставки. Помимо статистических данных, в качестве вводных параметров в моделях среднесрочного прогнозирования используются результаты краткосрочного прогнозирования, основанного на эконометрических моделях и экспертных суждениях. Для проверки согласованности прогнозов различных моделей между собой, а также для анализа отдельных актуальных вопросов применяются дополнительные ("сателлитные") модели. Модельный аппарат Банка России постоянно совершенствуется в соответствии с последними научными разработками российских и зарубежных экспертов в области макроэкономики и количественных методов, а также лучшими практиками зарубежных центральных банков <15>. В условиях введения торговых и финансовых ограничений рядом стран, а также ограничений на свободу движения капитала в 2022 году Банк России оперативно внес изменения в модельный аппарат <16>.

--------------------------------

<15> Подробнее о подготовке макроэкономического прогноза и модельном аппарате Банка России см. в подразделе "Прогнозирование и модельный аппарат" раздела "Денежно-кредитная политика" на сайте Банка России (https://www.cbr.ru/dkp/system_p/).

<16> Подробнее см. во врезке "Адаптация квартальной прогнозной модели к режиму с контролем потоков капитала" в Докладе о денежно-кредитной политике. Выпуск N 2 (38). Май 2022 года (http://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/40972/2022_02_ddcp.pdf).

При подготовке макроэкономического прогноза Банк России проводит детальный анализ широкого круга информации. В том числе Банк России анализирует актуальные статистические данные о состоянии российской экономики, ситуацию на мировых товарных и финансовых рынках, информацию об экономической политике в крупных зарубежных странах, возможные изменения в бюджетном, налоговом, социальном и иных направлениях экономической политики в России. На основе этого Банк России формирует предпосылки прогнозных сценариев - набор внешних и внутренних экономических факторов, которые могут оказывать значимое влияние на российскую экономику и динамику инфляции, а также оценивает инфляционные риски.

При подготовке макроэкономического прогноза Банк России учитывает тот факт, что решения по денежно-кредитной политике всегда принимаются в условиях неполной определенности. Факторами неопределенности выступают не только возможные перспективы развития экономической ситуации и предпосылки прогноза, но и новая информация о прошлом и текущем состоянии экономики. Неопределенность в процессе принятия решений по денежно-кредитной политике также может быть связана с особенностями модельного инструментария, используемого для построения макроэкономического прогноза. Поэтому большое внимание Банк России уделяет обеспечению взвешенности принимаемых в области денежно-кредитной политики решений в условиях меняющейся экономической ситуации. Это проявляется, в частности, в использовании широкого модельного инструментария, а также в расчете различных сценариев развития ситуации в мировой и российской экономике. Такой подход позволяет Банку России оценивать надежность (или робастность) макроэкономического прогноза и принимаемого на его основе решения по денежно-кредитной политике.

В 2022 году в результате введенных санкций ожидается сокращение совокупного выпуска. Часть этого спада придется на снижение потенциального выпуска. Неопределенность относительного масштаба снижения потенциала, а также эффективности начавшихся процессов структурной перестройки потребует дополнительной осторожности при реализации денежно-кредитной политики.

Банк России придерживается консервативного подхода при оценке баланса инфляционных рисков на прогнозном горизонте, придавая несколько большее значение проинфляционным факторам и рискам. Это связано с характером инфляционных ожиданий в России. Хотя инфляционные ожидания профессиональных участников рынка в целом закреплены на цели, инфляционные ожидания населения и бизнеса остаются чувствительными к действию краткосрочных проинфляционных факторов. Особенно сильно это может проявляться в период трансформации экономики и повышения неопределенности. При этом реакция инфляционных ожиданий на динамику цен асимметрична: население и предприятия в большей степени реагируют на ускорение роста цен, чем на его замедление. В этих условиях недооценка проинфляционных факторов и рисков может привести к устойчивым и продолжительным отклонениям инфляции вверх от цели. Поэтому при формировании предпосылок прогноза Банк России уделяет дополнительное внимание тем факторам ценовой динамики, которые могут вызвать рост инфляции и инфляционных ожиданий. Это согласуется со стремлением Банка России принимать взвешенные (робастные) решения в области денежно-кредитной политики.

Меры, принимаемые по другим направлениям внутренней экономической политики, меры экономической политики в крупнейших зарубежных странах, а также внешние торговые и финансовые ограничения являются важными факторами, которые учитывает Банк России при подготовке макроэкономического прогноза. Кроме того, представители Банка России участвуют в работе комитетов, рабочих групп по различным направлениям государственной политики для обеспечения взаимного учета и согласованности мер, а также предоставляют экспертизу по экономическим вопросам. В 2022 году данное взаимодействие расширилось для преодоления последствий значимых внешнеэкономических изменений (см. пункт "Взаимодействие денежно-кредитной политики с другими видами государственной политики").


Информационная открытость

Понимание обществом проводимой денежно-кредитной политики и доверие к ней необходимы для ее эффективной реализации. Если граждане и бизнес уверены в способности и решимости центрального банка поддерживать ценовую стабильность постоянно, то в ответ на краткосрочные колебания цен или проявление проинфляционных либо дезинфляционных факторов они существенно не корректируют свои инфляционные ожидания. Понимание решений центрального банка и его информационных сигналов ведет к более быстрому и корректному их учету субъектами экономики в ожиданиях относительно уровня процентных ставок, принятии решений о заимствованиях, сбережениях, индексации заработной платы и цен. В результате повышается эффективность влияния денежно-кредитной политики на экономику и инфляцию, снижаются масштаб и продолжительность отклонения инфляции от цели.

Для понимания и доверия необходимы как последовательная денежно-кредитная политика и стабильное достижение цели по инфляции, так и активное донесение до целевых аудиторий информации об инфляции, балансе рисков для ценовой стабильности и мерах денежно-кредитной политики.

Роль коммуникации центрального банка возрастает в период существенного изменения ситуации в экономике. В этих условиях оперативное информирование общества о принимаемых решениях в области денежно-кредитной политики, доступное объяснение происходящих экономических событий и их возможных последствий снижают неопределенность и вносят вклад в стабилизацию ситуации, влияя на поведение и ожидания населения, бизнеса и профессиональных участников рынка. Так, в 2022 году в дополнение к традиционным формам коммуникации на официальном сайте Банка России был создан раздел "Меры защиты финансового рынка", который оперативно обновлялся по мере принятия решений. В нем в том числе отражались вопросы денежно-кредитной политики и ответы на часто задаваемые вопросы. Кроме того, в конце февраля 2022 года Банк России ускоренно запустил свой телеграм-канал.

Банк России стремится максимально оперативно и полно раскрывать информацию о целях, принципах, мерах и результатах денежно-кредитной политики, об оценке экономической ситуации и перспектив ее развития. Цели и принципы денежно-кредитной политики ежегодно раскрываются в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики. Банк России в день принятия Советом директоров решения по ключевой ставке публикует пресс-релиз с анализом факторов принятого решения и проводит пресс-конференцию Председателя Банка России, которая транслируется в прямом эфире <17>.

--------------------------------

<17> В случае принятия внеочередных решений по ключевой ставке (вне публикуемого графика) пресс-конференция Председателя Банка России может не проводиться.

Кроме того, четыре раза в год (в феврале, апреле, июле и октябре) вместе с пресс-релизом о ключевой ставке публикуется среднесрочный макроэкономический прогноз. С той же периодичностью выпускается Доклад о денежно-кредитной политике, где подробно раскрываются оценка Банком России текущей экономической ситуации и среднесрочный прогноз, на основании которых принимаются решения о ключевой ставке.

На регулярной основе Банк России выпускает комментарии о динамике инфляции и инфляционных ожиданий, об основных макроэкономических трендах, о ситуации на финансовых рынках, о результатах мониторинга предприятий (в том числе индикатор бизнес-климата), о состоянии платежного баланса <18>. Помимо оперативных материалов о текущей экономической ситуации, публикуются результаты различных экономических исследований на официальном сайте Банка России, а также аналитические статьи в специализированных экономических изданиях.

--------------------------------

<18> Комментарии публикуются в подразделе "Аналитика" раздела "Денежно-кредитная политика" на сайте Банка России (http://www.cbr.ru/dkp/analytic/).

Банк России работает над расширением охвата коммуникации по денежно-кредитной политике и повышением ее адресности, в том числе на региональном уровне.

Для расширения охвата коммуникации Банк России активно развивает информационную политику в регионах. На официальном сайте Банка России публикуются профили регионов <19> - в них представлены общие характеристики и отраслевая структура экономики каждого региона, а также основные социально-экономические показатели. Анализ динамики потребительских цен публикуется для федеральных округов и отдельных регионов в форме информационно-аналитических комментариев. Перед каждым Советом директоров Банк России публикует доклад "Региональная экономика: комментарии ГУ" <20>. Данный материал готовят территориальные учреждения Банка России. Он содержит статистическую, опросную и аналитическую информацию об экономической ситуации в регионе. Эта информация принимается во внимание Советом директоров Банка России при обсуждении решения по ключевой ставке.

--------------------------------

<19> Профили регионов публикуются на страницах территориальных учреждений Банка России (http://www.cbr.ru/about_br/tubr/).

<20> Доклад публикуется в подразделе "Аналитика" раздела "Денежно-кредитная политика" на сайте Банка России (http://www.cbr.ru/dkp/analytic/).

После каждого решения по ключевой ставке Банк России проводит серию встреч в регионах с представителями аналитического и научного сообщества, компаниями и банками. Аналогичные встречи проводятся и на федеральном уровне.

Информационная политика Банка России выстраивается с учетом особенностей и потребностей разной целевой аудитории. Банк России учитывает степень ее погруженности в вопросы денежно-кредитной политики и экономики в целом и для каждой аудитории выбирает наиболее подходящие каналы и инструменты донесения информации, степень сложности и подробности ее раскрытия, формат подачи. Особенно важна коммуникация для формирования ожиданий населения и нефинансового сектора, так как у этих групп, как правило, ниже стимулы и возможности для доступа к специализированной экономической информации и ее анализа (в отличие от профессиональных участников финансовых рынков).

Банк России выпускает широкий спектр материалов (от публикаций исследовательского характера до познавательных видеороликов для самой широкой аудитории, в том числе школьников), использует как очные формы взаимодействия (участие в круглых столах, интервью в средствах массовой информации), так и дистанционные (участие в онлайн-конференциях, блоги в социальных сетях). Ориентируясь на широкую аудиторию, Банк России развивает свое присутствие в социальных сетях. На странице Банка России в YouTube публикуются интервью руководства Банка России, видеоматериалы о ситуации в экономике и решениях по денежно-кредитной политике, образовательные видеоролики. В своем телеграм-канале Банк России оперативно сообщает о решениях, новых материалах, размещаемых на официальном сайте, интервью и выступлениях руководства Банка России.


ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ С ДРУГИМИ ВИДАМИ ГОСУДАРСТВЕННОЙ ПОЛИТИКИ

В соответствии с законодательством Банк России отвечает за несколько направлений экономической политики. Помимо денежно-кредитной политики, в их состав входят развитие и обеспечение стабильности функционирования банковского сектора, финансового рынка, национальной платежной системы. Взаимный учет и согласованность мер, принимаемых Банком России по всем направлениям деятельности, достигаются за счет их обсуждения на заседаниях Совета директоров Банка России. Кроме того, в работе профильных комитетов и рабочих групп внутри Банка России участвуют представители разных направлений деятельности Банка России. В условиях реализации рисков и значительного увеличения неопределенности в 2022 году координация мер по всем направлениям деятельности Банка России усилилась.


Денежно-кредитная политика и политика по поддержанию устойчивости финансового сектора

Банк России придерживается принципа разделения целей и инструментов денежно-кредитной политики и политики по поддержанию устойчивости финансового сектора. Банк России, как правило, использует денежно-кредитную политику и ключевую ставку как основной инструмент для достижения цели по инфляции, а устойчивость финансового сектора обеспечивают другие механизмы. Прежде всего это регулирование кредитных и иных финансовых организаций (микропруденциальное регулирование), действия в сфере надзора, мероприятия по финансовому оздоровлению, которые отвечают за восстановление деятельности банков и финансовых организаций, утративших финансовую устойчивость, и направлены на сохранение средств вкладчиков и кредиторов. Эти меры дополняются мерами макропруденциальной политики, которая стремится предотвратить накопление избыточных рисков в отдельных сегментах финансовой системы, минимизировать вероятность кризисных явлений и их негативные экономические последствия и тем самым поддерживает стабильность финансовой системы в целом.

Устойчивость финансового сектора - необходимое условие для эффективной трансмиссии решений по денежно-кредитной политике. Только надежный финансовый сектор способен обеспечивать бесперебойное проведение платежей и трансформацию сбережений в инвестиции. Ограничение накопления системных рисков позволяет снизить вероятность возникновения финансовых кризисов, повысить определенность для участников финансового рынка. В случае неблагоприятного развития ситуации на финансовых рынках, в том числе под влиянием внешних факторов, меры по смягчению макропруденциальных требований позволяют финансовому сектору продолжать выполнять свои основные функции, а также снижать негативные эффекты для реального сектора <21>. Все это способствует повышению доверия к национальному финансовому сектору, его привлекательности для всех групп участников и в результате оказывает влияние на уровень премий за риск, глубину и ликвидность финансовых рынков, расширение и развитие финансового сектора.

--------------------------------

<21> В частности, в 2022 году в условиях беспрецедентного санкционного давления и роста волатильности на финансовом рынке Банк России принимал меры для поддержания финансовой стабильности, стабилизации ситуации на финансовом рынке и обеспечения непрерывности операционной деятельности финансовых организаций, в том числе были введены регуляторные послабления, распущен буфер капитала и отменены или снижены макропруденциальные надбавки. Это позволило стабилизировать ситуацию. Более подробно о принятых мерах можно прочитать на сайте Банка России (http://cbr.ru/Content/Document/File/134865/plan_limit.pdf).

Изменения в области микропруденциального регулирования в большинстве случаев воздействуют на долгосрочные и структурные аспекты деятельности финансовых организаций, поэтому решения о них принимаются независимо от решений в области денежно-кредитной политики, ориентированных на среднесрочную перспективу. Более того, изменения микропруденциального регулирования (в отличие от макропруденциального) обычно вводятся на постоянной основе и не зависят от фазы финансово-экономического цикла. С учетом этого они, как правило, не отражаются на условиях проведения денежно-кредитной политики. Однако в некоторых случаях меры микропруденциального регулирования могут влиять на деятельность участников финансового рынка и реализацию денежно-кредитной политики. Так, введение требований Базеля III в части капитала и ликвидности банков существенно сказалось на параметрах отдельных операций финансовых организаций. Банк России учитывает это при принятии решений о необходимости уточнения отдельных параметров операций денежно-кредитной политики.

Решения в области макропруденциальной политики в значительной степени связаны с циклическими колебаниями в экономике и на финансовых рынках, поэтому при принятии макропруденциальных мер учитывается влияние решений по денежно-кредитной политике на макроэкономические показатели. Меры макропруденциальной политики в свою очередь могут воздействовать на условия проведения денежно-кредитной политики, в том числе на динамику кредитования и процентные ставки в отдельных сегментах. Поэтому при принятии решений как в области макропруденциальной политики для ограничения системных рисков, так и в области денежно-кредитной политики Банк России учитывает их взаимное влияние. При этом Банк России не предполагает координации направленности между этими видами политики, сохраняя независимость в их проведении.

На условия проведения денежно-кредитной политики могут влиять и другие меры, связанные с обеспечением стабильного функционирования финансового сектора. Так, при проведении мероприятий по финансовому оздоровлению предоставление средств кредитным организациям ведет к изменению структурного баланса ликвидности банковского сектора. Банк России учитывает эти изменения при определении лимитов по операциям абсорбирования или предоставления ликвидности, тем самым нивелируя их возможное влияние на операционную процедуру денежно-кредитной политики и денежно-кредитные условия.

В обычных условиях Банк России изменяет уровень ключевой ставки только в ответ на те макроэкономические изменения, которые влияют на инфляцию. При существенном росте вероятности реализации системного риска Банк России может использовать ключевую ставку для стабилизации ситуации на финансовых рынках и поддержания устойчивости финансового сектора в целом. Используя ключевую ставку в этих целях, Банк России в том числе способствует стабилизации курсовых и инфляционных ожиданий экономических агентов, что является важным фактором обеспечения ценовой стабильности.

В феврале - марте 2022 года в условиях введения санкций, резкого роста волатильности на финансовых рынках и бегства вкладчиков Банк России принял комплекс мер для стабилизации ситуации: повышение ключевой ставки, меры по ограничению свободного движения капитала, регуляторные послабления, временное закрытие рынков, запрет на короткие продажи. Это помогло стабилизировать ситуацию, предотвратить панику кредиторов и вкладчиков, обеспечить бесперебойное функционирование финансового сектора. Стабилизация ситуации - результат не только принятых мер, но и многолетней работы в прошлом по повышению стабильности финансовой системы в целом, устойчивости финансовых институтов, созданию буферов капитала и ликвидности, выработке и следованию понятным принципам работы.

Банк России продолжит принимать меры по обеспечению устойчивости финансового сектора, что будет способствовать эффективной трансмиссии решений по денежно-кредитной политике в экономику и облегчит достижение цели по инфляции.


Денежно-кредитная политика и развитие финансового рынка

Реализуемая Банком России совместно с Правительством Российской Федерации политика по развитию финансового рынка способствует повышению доступности финансирования для широкого круга субъектов экономики, создает условия для роста инвестиционной активности и экономического развития страны. Финансовый рынок является одним из основных звеньев в цепочке передачи сигнала от ключевой ставки в экономику. Чем больше объем и ликвидность финансового рынка, тем сильнее и быстрее изменение ключевой ставки отражается на динамике экономических показателей.

Значимое изменение внешних условий в 2022 году оказало влияние на финансовый рынок, внеся коррективы в его развитие. На данном этапе в условиях отсутствия иностранных участников финансовый рынок стал менее ликвидным. Снизилась эффективность трансмиссии всех каналов, связанных с динамикой цен на финансовом рынке (см. Приложение 1 "Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в условиях структурной перестройки экономики").

В дальнейшем финансовый рынок будет меняться, что повлияет на реализацию денежно-кредитной политики. Учитывая введенные ограничения, можно ожидать снижения привлекательности вложений в иностранные ценные бумаги и роста доли российских активов в сбережениях населения. В результате российский финансовый рынок, вероятно, будет играть важную роль в финансировании трансформации отечественной экономики, а эффективность трансмиссии решений по ключевой ставке в экономику по каналам, связанным с финансовым рынком, может возрасти.

В августе 2022 года Банк России опубликовал документ для общественного обсуждения "Финансовый рынок: новые задачи в современных условиях" (см. Приложение 15 "Развитие финансового рынка"). Банк России получил на него отклики от организаций и объединений, научного и экспертного сообщества, деловых кругов и других заинтересованных сторон. Итоги обсуждения документа будут учитываться при подготовке проекта Основных направлений развития финансового рынка Российской Федерации на 2023 год и период 2024 - 2025 годов, который разрабатывается Банком России совместно с Правительством Российской Федерации. В нем традиционно найдут отражение перспективы финансового рынка и планируемые меры его развития. Банк России планирует опубликовать проект Основных направлений развития финансового рынка Российской Федерации на 2023 год и период 2024 - 2025 годов в ноябре 2022 года. На данном этапе можно выделить следующие факторы, которые, вероятно, окажут воздействие на финансовый рынок и денежно-кредитную политику в среднесрочной перспективе:

- Изменение пропорций и роли секторов финансового рынка, изменение конкурентных условий в связи с обострением проблемы консолидации банковского сектора.

- Настройка регулирования различных секторов финансового рынка, в том числе уточнение регуляторных требований к участникам финансового рынка, задействованным в финансировании трансформационных проектов.

- Создание новых инструментов долгосрочного инвестирования и развитие сектора институциональных инвестиций. Создание нового типа индивидуальных инвестиционных счетов (ИИС) для поощрения долгосрочных инвестиций в ценные бумаги и финансовые инструменты.

- Переориентация внешнеэкономических и торговых связей на рынки других стран, что потребует подстройки бизнес-моделей участников рынка. Уточнение подходов Правительства Российской Федерации к налоговому стимулированию на финансовом рынке с учетом текущих ограничений.

- Продолжающаяся цифровизация финансового рынка, в том числе планируемый Банком России запуск цифрового рубля, подключение более широкого круга пользователей к Системе быстрых платежей, развитие открытых API, ускорение и повышение доступности финансовых транзакций. В 2022 году Банк России принял решение ускорить запуск цифрового рубля. Масштаб влияния цифрового рубля на финансовую систему, экономику в целом и денежно-кредитную политику будет зависеть от изменения спроса экономических агентов на существующие формы денег в пользу цифрового рубля (см. Приложение 7 "Влияние введения цифрового рубля на денежно-кредитную политику").

- Введение в периметр регулирования и развития альтернативных форм финансовых услуг, в том числе партнерского финансирования.


Денежно-кредитная политика и бюджетная политика

Бюджетная политика оказывает значительное влияние на условия реализации денежно-кредитной политики: ликвидность банковского сектора, совокупный спрос, структуру экономики и динамику цен товаров и услуг. Характер и особенности этого воздействия зависят от подходов к формированию бюджета, от структуры бюджетных расходов, их результативности и распределения во времени.

Существенное смягчение бюджетной политики может создавать проинфляционное давление в экономике, а бюджетная консолидация, напротив, оказывает дезинфляционное влияние. Для ограничения рисков отклонения инфляции от цели, а экономики от траектории сбалансированного роста требуется своевременная и соразмерная реакция со стороны денежно-кредитной политики. В то же время государственные расходы, в частности инвестиции в развитие отдельных значимых отраслей, могут вносить вклад в расширение производственного потенциала экономики и изменение ее структуры. В этом случае ускорение экономического роста не будет формировать повышательного давления на инфляцию и реакции со стороны денежно-кредитной политики не требуется.

Влияние на ценовую динамику могут оказывать меры налоговой политики. Изменение косвенных налогов, как правило, ведет к разовой подстройке цен и не требует реакции со стороны денежно-кредитной политики. Однако если инфляционные ожидания реагируют на изменения в налоговой политике, то может требоваться отклик со стороны денежно-кредитной политики для ограничения рисков отклонения инфляции от цели.

В целом ответственная и сбалансированная бюджетная политика - одно из необходимых условий успешного обеспечения ценовой стабильности. Сбалансированная бюджетная политика обеспечивается за счет в том числе бюджетного правила. Его наличие снижает неопределенность в экономике и создает большую макроэкономическую стабильность, в том числе способствует ценовой стабильности. В странах, богатых природными ресурсами, бюджетное правило позволяет ограничить влияние сырьевого цикла на экономику, оказывая стабилизирующее влияние на динамику совокупного спроса и инфляции. Это достигается за счет привязки расходов бюджета к доходам, сформированным при определенном равновесном уровне сырьевой конъюнктуры, а также через механизм формирования резервов. Накопленные в период высоких цен на сырье средства могут быть направлены на поддержку совокупного спроса в период низких цен и снижения доходов. Это позволяет смягчить прохождение экономикой кризисного периода (как, например, в период пандемии коронавируса). Менее зависимый от внешнеэкономической конъюнктуры и более стабильный совокупный спрос в экономике - благоприятное условие для реализации денежно-кредитной политики. Кроме того, применение бюджетного правила снижает колебания реального эффективного курса из-за изменения конъюнктуры сырьевого рынка. Это способствует повышению конкурентоспособности отечественных товаров и формированию в стране условий для развития производства в несырьевых секторах. Наконец, бюджетное правило является ключевым элементом стабильности государственных финансов и призвано не допускать образования избыточного государственного долга со стороны правительства. Устойчивость сферы государственных финансов важна для стабильности долгосрочных процентных ставок в экономике, а также эффективности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

В связи с событиями 2022 года действие отдельных положений бюджетного правила в России было приостановлено. Из-за блокировки валютных счетов Банка России в ключевых мировых резервных валютах Банк России лишился возможности проводить операции на валютном рынке в связи с операциями Минфина России по выполнению бюджетного правила. В результате возросло влияние изменения конъюнктуры сырьевых рынков на волатильность курса рубля и экономику в целом. Банк России поддерживает выработку новых принципов бюджетного правила с учетом изменившихся условий (см. врезку 5 "Бюджетная политика в 2022 - 2025 годах"). Это позволит восстановить его стабилизирующее влияние на внутренний спрос и государственные финансы, что облегчит достижение цели денежно-кредитной политики. Накопление дополнительных бюджетных доходов возможно в национальной валюте и валютах дружественных стран. От конфигурации модифицированного бюджетного правила будет зависеть его влияние на экономику, динамику цен и, соответственно, параметры денежно-кредитной политики. Банк России будет определять параметры денежно-кредитной политики с учетом принимаемых решений в области бюджетной политики.

Аналогично тому, как Банк России учитывает решения в области бюджетной политики при реализации денежно-кредитной политики, Минфин России и Минэкономразвития России также учитывают цель по инфляции и влияние денежно-кредитной политики на экономику и динамику цен при подготовке проекта федерального бюджета и прогноза социально-экономического развития. Взаимный учет мер денежно-кредитной и бюджетной политики достигается за счет постоянного взаимодействия Банка России с Минфином России и Минэкономразвития России. В частности, проводятся регулярные совместные совещания для взаимной сверки оценок и факторов, влияющих на динамику основных макроэкономических показателей, обсуждения предпосылок и сценариев макроэкономического прогноза. При этом важную роль в повышении доверия к денежно-кредитной и бюджетной политике играет непротиворечивость коммуникации по смежным вопросам.

В целом применение бюджетного правила одновременно с реализацией денежно-кредитной политики в рамках стратегии таргетирования инфляции обеспечивает синергетический эффект. Их совместный вклад в обеспечение стабильности спроса и цен и поддержание сбалансированности бюджетной сферы выше, чем в ситуации, когда только один из названных элементов является частью экономической политики страны.


Денежно-кредитная политика и другие виды государственной политики

Органы государственной власти вносят свой вклад в поддержание ценовой стабильности. Прежде всего это меры по снижению влияния немонетарных факторов на динамику цен, принимаемые федеральными и региональными органами. Немонетарные факторы - это несистематические изменения предложения и спроса, которые определяются разовыми событиями и являются автономными от денежно-кредитной политики, проводимой Банком России (неурожай, перебои в поставках товаров, ограничения на ввоз продуктов питания по фитосанитарным причинам, эпизоды ажиотажного спроса и так далее). Под воздействием указанных факторов инфляция может заметно колебаться. При этом их влияние на динамику цен может как исчерпываться в краткосрочный период, так и иметь более продолжительный характер. В частности, они могут негативно отражаться на инфляционных ожиданиях, приводить к возникновению вторичных эффектов и длительному периоду высокой инфляции.

Для нивелирования негативного влияния немонетарных факторов на инфляцию применяются различные группы инструментов, которые условно можно разделить на постоянно действующие механизмы и ситуативные меры. В первую группу входят регулирование цен и тарифов на товары и услуги инфраструктурных компаний; таможенно-тарифные механизмы; программы, нацеленные на повышение эффективности экономики и развитие конкуренции; полномочия органов власти по контролю за ценами на социально значимые товары при возникновении определенных условий.

При ухудшении внешних условий функционирования экономики могут применяться инструменты второй группы - временного действия. В настоящее время важное значение приобретают меры, принимаемые для поддержки перестройки российской экономики в условиях санкций. Они, в частности, ослабят возникшее проинфляционное давление на стороне предложения, связанное с сокращением выпуска и нарастанием затрат. К ним относятся меры по облегчению ведения бизнеса, в том числе оптимизация административной нагрузки на бизнес, упрощение таможенных, сертификационных, транспортных процедур, ускорение цифровизации. Поддержку бизнесу также окажут легализация параллельного импорта и программы льготного кредитования отдельных отраслей. В особых обстоятельствах кратковременного дезинфляционного эффекта можно добиться при установлении предельных цен или торговых надбавок в отдельных сегментах рынка.

Однако прямое административное вмешательство в установление цен на длительном горизонте может вести к снижению предложения товаров, подпадающих под ценовое регулирование, сворачиванию инвестиций производителями и ухудшению потребительских настроений. В связи с этим Банк России внимательно наблюдает за фактическими и планируемыми изменениями в этой области и обсуждает вопросы их влияния с представителями бизнеса, финансового сообщества и органов власти. Банк России также предоставляет свою экспертизу по анализу рынков товаров и услуг и предлагает меры по решению проблем. На региональном уровне ведется регулярное взаимодействие территориальных учреждений Банка России с местными органами власти. Банк России будет оценивать влияние принимаемых мер на экономику, учитывать их при формировании макроэкономического прогноза и принятии решений по денежно-кредитной политике.


ВРЕЗКА 1.

ПОЧЕМУ БАНК РОССИИ СТРЕМИТСЯ ПОДДЕРЖИВАТЬ ИНФЛЯЦИЮ ВБЛИЗИ 4%

Успешность режима таргетирования инфляции во многом зависит от того, насколько последователен центральный банк в достижении выбранной цели по инфляции. Практика таргетирования инфляции в мире за последние более чем 30 лет свидетельствует о том, что частая корректировка цели по инфляции или частые либо продолжительные периоды отклонения инфляции от цели могут усиливать неопределенность экономических условий для населения, предприятий, участников финансового рынка и снижать доверие к проводимой денежно-кредитной политике. Соответственно, центральные банки, как правило, весьма обстоятельно подходят к выбору целевого ориентира по инфляции и его формата.

Переходя в 2015 году к режиму таргетирования инфляции, Банк России сформулировал целью денежно-кредитной политики снижение инфляции до 4% в среднесрочной перспективе и ее дальнейшее поддержание вблизи этого уровня. Подобный ориентир Банк России выбрал с учетом существовавших на тот момент особенностей ценообразования и структуры российской экономики, а также обширного опыта таргетирования инфляции в мире. Цель по инфляции вблизи 4% - это несколько выше, чем в странах с развитыми рыночными механизмами, многолетним опытом сохранения ценовой стабильности, высоким доверием к монетарным властям и низкими инфляционными ожиданиями. В таких странах цель по инфляции обычно устанавливается на уровне от 1 до 3%. Банк России оценивал, что постоянное поддержание инфляции в России вблизи этих значений мерами денежно-кредитной политики сильно затруднено из-за высоких и незаякоренных инфляционных ожиданий большого количества экономических агентов на фоне продолжительной высокой инфляции предыдущих десятилетий; недостаточной развитости рыночных механизмов и невысокой отраслевой диверсификации экономики.

Кроме указанных факторов, на выбор в пользу 4% повлияла необходимость минимизировать риски возникновения дефляционных тенденций на рынках отдельных товаров. Так, с учетом особенностей структуры российской экономики изменение цен на различные группы товаров происходит неравномерно, а в потребительской корзине довольно высока доля товаров и услуг, цены на которые могут сильно колебаться. Поэтому Банк России предполагал, что при общем уровне инфляции существенно ниже 4% мог возникать риск продолжительного снижения цен (дефляции) на рынках различных групп товаров. Дефляция, охватывающая широкий круг товаров, может привести к таким же негативным последствиям, как высокая инфляция, поскольку в ожидании снижения цен потребители будут склонны откладывать потребление на будущее, а производители - откладывать инвестиции и даже сокращать производство. Снижение внутреннего спроса в свою очередь окажет дополнительное понижательное давление на цены, раскручивая дефляционную спираль. Поэтому, чтобы выравнивание относительных цен не привело к дефляционным явлениям, Банк России с некоторым запасом установил целевой показатель прироста общего индекса потребительских цен.

В 2021 году Банк России приступил к проведению Обзора денежно-кредитной политики, чтобы комплексно оценить первые итоги таргетирования инфляции в России и степень соответствия действующих параметров денежно-кредитной политики (в том числе выбранного уровня цели по инфляции) меняющимся условиям. Изначально Банк России предполагал завершить необходимые аналитические работы и подвести итоги Обзора денежно-кредитной политики к середине 2022 года. Однако кардинальное изменение внешних условий для российской экономики в начале 2022 года фундаментальным образом повлияло на условия проведения денежно-кредитной политики в России, требуя дополнительных исследований перед принятием Банком России решений о параметрах денежно-кредитной политики по итогам Обзора денежно-кредитной политики. С учетом этого регулятор перенес сроки завершения Обзора денежно-кредитной политики с 2022 на 2023 год. Банк России, в частности, оценит, сложились ли условия для снижения цели по инфляции в российской экономике - в том числе учитывая начавшийся процесс ее структурной перестройки. По итогам Обзора денежно-кредитной политики Банк России примет взвешенное решение о формате цели по инфляции, включая ее уровень и сохраняя безоговорочную приверженность мандату по ценовой стабильности и стратегии таргетирования инфляции.

***

В 2021 - 2022 годах произошло значительное отклонение годовой инфляции вверх от цели. В базовом сценарии Банк России прогнозирует, что в 2023 году с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 5 - 7%, в 2024 году - вернется к цели вблизи 4%.

Хотя меры денежно-кредитной политики Банка России способны вернуть инфляцию к цели в течение 1 - 1,5 года (на горизонте влияния денежно-кредитной политики), в текущих условиях этот процесс займет больше времени. В базовом сценарии плавное возвращение годовой инфляции к цели в 2024 году отражает учет Банком России действия широкого круга факторов, часть из которых находится вне сферы влияния денежно-кредитной политики. С одной стороны, Банк России учитывает то, что в активную фазу структурной перестройки экономики в 2022 - 2023 годах будет происходить подстройка относительных цен по широкому кругу товаров и услуг, отражая адаптацию населения и бизнеса к новым условиям. С другой стороны, Банк России исходит из того, что быстрое возвращение годовой инфляции с текущих высоких уровней к цели было бы возможно только за счет чрезмерного роста волатильности выпуска и увеличения рисков последующего отклонения инфляции вниз от цели. Поэтому прогнозируемая среднесрочная траектория инфляции, по оценкам Банка России, позволит одновременно уменьшить колебания делового цикла и устойчиво стабилизировать инфляцию вблизи 4% на среднесрочном горизонте.


ВРЕЗКА 2.

НЕЙТРАЛЬНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА

В современной макроэкономике нейтральная процентная ставка <1> - это уровень ставки, который соответствует состоянию полной занятости в экономике (выпуск равен потенциальному, а безработица - своему "естественному" уровню) при инфляции, устойчиво находящейся на целевом уровне. Номинальная нейтральная ставка равна сумме реальной нейтральной ставки и ожидаемой инфляции. При инфляционных ожиданиях, заякоренных на цели, ожидаемая инфляция совпадает с целью центрального банка.

--------------------------------

<1> Понятие "нейтральная ставка процента" впервые употребил шведский экономист Кнут Викселль в 1898 году. Он определил нейтральную ставку как уровень реальной ставки процента, при которой спрос на капитал равен его предложению. Другими словами, это ставка процента, равная предельной производительности капитала. Викселль также рассуждал, что изменение текущих ставок процента в экономике относительно их нейтрального уровня может влиять на темпы роста цен. Почти через 100 лет после публикации Викселля, по мере все большего перехода стран к режиму таргетирования инфляции, придуманная им концепция нейтральной ставки заняла определенное место в экономической дискуссии.

Нейтральную ставку рассматривают как ориентир, относительно которого следует оценивать направленность денежно-кредитной политики, и как ориентир среднего уровня процентных ставок в экономике на длительных промежутках времени <2>.

--------------------------------

<2> Экономисты различают долгосрочную (longer-run neutral rate, trend interest rate) и краткосрочную (shorter-run neutral rate) нейтральные ставки. Здесь мы ограничиваемся обсуждением долгосрочной нейтральной ставки, которая определяется структурными факторами. Краткосрочная нейтральная ставка колеблется вокруг долгосрочной нейтральной в зависимости от влияния циклических факторов - например, внешних условий, текущей деловой активности, мер бюджетной политики. На краткосрочную нейтральную ставку также влияют степень заякоренности инфляционных ожиданий на уровне цели по инфляции и другие факторы. О текущей направленности денежно-кредитной политики корректно рассуждать именно относительно краткосрочной нейтральной ставки. Количественно рассчитать краткосрочную нейтральную ставку весьма проблематично даже в экономиках с гораздо более долгой историей режима таргетирования инфляции, чем российская, и центральные банки такие количественные оценки не озвучивают (см., например, Brainard L. What Do We Mean by Neutral and What Role Does It Play in Monetary Policy?/Remarks delivered at the Detroit Economic Club. Detroit, Michigan. 2018). Но при принятии решений по денежно-кредитной политике центральный банк учитывает, в какую сторону и насколько значимо краткосрочная нейтральная ставка отклоняется от долгосрочной сейчас и как она будет меняться в будущем.

Реальная нейтральная ставка определяется структурой экономики, уровнем рисков инвестиций в финансовые и нефинансовые активы и готовностью экономических агентов принимать эти риски. В частности, можно отметить следующие важные факторы.

1. Темп роста совокупной производительности факторов производства. Чем он выше, тем выше нейтральная ставка, так как при прочих равных фирмы активнее инвестируют и, следовательно, готовы больше платить за привлечение дополнительного капитала.

2. Демография. Состав населения и динамика его численности - как в целом, так и для отдельных возрастных групп - влияют на темпы экономического роста (и, следовательно, инвестиционную активность) и норму сбережений. Так, при увеличении доли средних возрастов с более высокой нормой сбережений в структуре населения нейтральная ставка будет снижаться.

3. Степень развития финансового сектора и его регулирование. Более развитые банковский сектор и рынки капитала способствуют увеличению нормы сбережений в экономике и, соответственно, снижению уровня нейтральной ставки. Этому же способствует удлинение горизонта планирования экономических агентов, которое повышает значимость будущего по сравнению с настоящим, тем самым стимулируя увеличивать сбережения из-за роста предложения финансового капитала.

4. Уровень нейтральной ставки в других экономиках. В открытой экономике со свободным движением капитала нейтральная ставка будет сопоставима с нейтральной ставкой на мировом финансовом рынке (внешней ставкой) с поправкой на страновую премию за риск и премию за волатильность инфляции. Страновая премия характеризует различия в степени восприятия экономическими агентами суверенных кредитных рисков, а также предсказуемости экономических условий в данной стране относительно ключевых экономик, условия в которых определяют уровень мировой нейтральной ставки.

В то же время нейтральная ставка - ненаблюдаемая величина, поэтому ее невозможно непосредственно измерить, а можно лишь приблизительно оценить на основе набора наблюдаемых экономических показателей и их динамики.

Одна группа методов оценки основана на использовании макроэкономических моделей, которые опираются на структурные взаимосвязи ключевых экономических переменных (выпуск, инфляция, ставка, обменный курс) и на основе их прошлой динамики дают интервал оценок для ненаблюдаемых величин, в том числе для нейтральной ставки. Для получения этими методами надежных оценок требуются наличие длинных рядов данных (20 - 30 лет) по исследуемой экономике и отсутствие существенных изменений в структуре экономики или в режиме денежно-кредитной политики.

Другая группа методов опирается на уже упомянутую взаимосвязь нейтральной ставки в открытой экономике с нейтральной ставкой в ключевых экономиках. При этом данные методы грубее и оценивают восприятие финансовыми инвесторами (с учетом рисков) процентных ставок в конкретной стране по сравнению со ставками в ключевых экономиках. То есть данные методы по сути определяют привлекательность финансовых активов в национальной валюте. В таких оценках явным образом не могут быть учтены индивидуальные особенности экономики страны, поэтому по ним лишь весьма опосредованно можно судить о связи между ставками, инфляцией и экономическим ростом. Соответственно, при их использовании итоговая оценка во многом определяется суждениями о характере и масштабе страновой премии по отношению к мировой нейтральной ставке. К этому добавляется неопределенность оценок нейтральной ставки для ключевых экономик, которые используются в качестве базы для расчета.

Диапазон полученных оценок долгосрочной нейтральной ставки может быть довольно широким. Причем для стран с формирующимися рынками (СФР) доверительные интервалы шире, чем для стран с развитыми экономиками, - как из-за меньшей доступности длинных рядов данных, так и из-за большей подвижности внутренней макроэкономической среды и страновых риск-премий. В работе (Ruch, 2021 <3>) показано, что неопределенность относительно уровня нейтральной ставки для СФР в среднем в два раза выше, чем для стран с развитой экономикой (стандартное отклонения для СФР оценено примерно в 1,4 п.п., для стран с развитой экономикой - в 0,6 п.п.). Кроме того, в работе отмечается, что границы неопределенности оценок нейтральной ставки для СФР - экспортеров ресурсов примерно на 40% шире, чем для СФР - импортеров ресурсов.

--------------------------------

<3> Ruch U.F. Neutral Real Interest Rates in Inflation Targeting Emerging and Developing Economies. Policy Research Working Paper 9711. The World Bank. June 2021.

В период масштабных изменений в экономике неопределенность относительно оценок нейтральной ставки возрастает многократно. Во время пандемии COVID-19 центральные банки некоторых стран перестали обновлять оценки нейтральной ставки, отмечая существенность влияния происходящих шоков на потенциальный ВВП и невозможность надежных оценок в условиях повышенной волатильности <4>. Другие центральные банки указывают на расширение доверительных интервалов и приблизительность публикуемых сегодня оценок. В ряде работ <5> отмечается, что в период больших структурных изменений оценка нейтральной ставки может быть неинформативным показателем для оценки направленности денежно-кредитной политики: стандартные данные по инфляции и финансовым условиям в банках могут больше сказать о том, в какой фазе находится экономика.

--------------------------------

<4> Например, Федеральный резервный банк Нью-Йорка указывает, что обновление оценок нейтральной ставки по методологии Laubach-Williams и Laubach-Holston-Williams приостановлено с 30 ноября 2020 года.

<5> См. например, Brazil, Neutral interest rates: phantoms worth chasing?/Article/ING Think.

В большинстве опубликованных до 2022 года исследований количественные оценки уровня долгосрочной реальной нейтральной ставки для России близки к интервалу от 1 до 3%. Например, Крепцев и др. (2016) <6> - 1,0 - 3,2% (различные модели), IMF (2019) <7> - 1 - 3% (различные модели), Isakov (2019) <8> - 1,5 - 2,5% (различные параметры). В работе Дробышевского и др. (2021) <9> заключается, что нейтральная ставка для России последовательно снижалась с 5% в 2016 году и достигла уровня 1% в 2020 году.

--------------------------------

<6> Крепцев Д., Поршаков А., Селезнев С., Синяков А. Равновесная процентная ставка: оценки для России/Банк России. Серия докладов об экономических исследованиях. N 13. 2016.

<7> International Monetary Fund. Russian Federation - Staff Report for the 2019 Article IV Consultation.

<8> Isakov A., Latypov R. The Ibsen Manoeuvre: Yet Another R* Estimate/VTB Capital Research Alert, (Very) Technical Brief series. 15 July 2019.

<9> Drobyshevsky S.M., Trunin P.V., Sinelnikova-Muryleva E.V., Makeeva N.V., Grebenkina A.M. Estimating a neutral real interest rate in Russia during inflation targeting. Voprosy Ekonomiki. 2021; (9): 5 - 23. (In Russ.) https://doi.org/10.32609/0042-8736-2021-9-5-23.

Работа Поршакова, Синякова (2019) <10> представляет собой исследование по определению диапазона оценок нейтральной ставки в российской экономике в соответствии с широким набором подходов к оценке как структурными, так и эконометрическими методами. Полученные результаты говорят о том, что оценки равновесной реальной ставки в России по строгим определениям имеют большие доверительные интервалы и высокую чувствительность к различным параметрам моделей (полученные значения расположены в диапазоне от отрицательных до положительных).

--------------------------------

<10> Porshakov A. and Sinyakov A. (2019). Estimates of the Equilibrium Interest Rate for Russia: Is "Navigating by the Stars" Useful? Russian Journal of Money and Finance, 78 (4), pp. 3 - 47.

В новых условиях оценка нейтральной ставки на основе прежних моделей и подходов становится затруднительной из-за изменившихся взаимосвязей с внешним миром, включая внешние санкции, наложенные на финансовый сектор, и введенных ответных ограничений на движение капитала. При ограничениях на движение капитала глобальные факторы в оценке нейтральной ставки играют меньшую роль, и оценивать нейтральную ставку следует в большей степени исходя из внутренних факторов. В новых условиях нейтральная ставка процента для российской экономики во многом определяется потенциальным темпом экономического роста, на который влияют скорость накопления факторов производства и рост их производительности и скорость технологического прогресса. Влияние мировой нейтральной ставки и страновой премии за риск остается, но становится более опосредованным.

В настоящее время Банк России исходит из прежней оценки долгосрочной реальной нейтральной ставки 1 - 2%. При целевом уровне годовой инфляции 4% и инфляционных ожиданиях, заякоренных на цели, это соответствует нейтральной процентной ставке 5 - 6% годовых.

Важно заметить, что и этот диапазон является частью более широкого интервала возможных оценок нейтральной ставки.

В частности, значимое влияние на оценку нейтральной ставки на долгосрочном горизонте оказывает размер структурного дефицита бюджета. Переход к устойчиво более высокому уровню структурного дефицита бюджета приводит к увеличению вклада бюджетного канала в рост денежной массы. При этом общий темп роста денежной массы должен быть согласован с динамикой совокупного спроса, которая соответствует целевому уровню инфляции. В свою очередь, уровень совокупного спроса, соответствующий поддержанию инфляции на цели, во многом определяется траекторией потенциального выпуска. Таким образом, при неизменной траектории потенциального выпуска больший вклад бюджетного канала означает меньшее пространство для создания предложения денег по кредитному каналу. Это, в свою очередь, требует более высокого уровня реальных процентных ставок по кредитам.

Таким образом, при более высоком структурном дефиците бюджета и большем вкладе бюджета в прирост денежной массы реальные ставки, соответствующие инфляции на цели, будут в среднем выше. Соответственно, долгосрочная равновесная нейтральная ставка, как в номинальном, так и в реальном выражении, в такой экономике также будет выше.

При этом в период структурной перестройки экономики оценка уровня долгосрочной нейтральной ставки связана с дополнительной неопределенностью. Есть факторы, которые могут действовать как в сторону повышения, так и в сторону снижения нейтральной ставки. Банк России будет оценивать совокупное воздействие всех факторов по мере накопления данных.


ВРЕЗКА 3.

ОГРАНИЧЕНИЯ НА ДВИЖЕНИЕ КАПИТАЛА И ТАРГЕТИРОВАНИЕ ИНФЛЯЦИИ

Санкции в отношении Банка России в феврале 2022 года исключили возможность использования части международных резервов для купирования рисков для финансовой стабильности. Это обусловило необходимость введения ограничений на свободу движения капитала. Как показывают теория и практика макроэкономической политики в мире, таргетирование инфляции и режим плавающего валютного курса вполне совместимы с применением широкого набора инструментов, укрепляющих финансовую стабильность, включая регулирование потоков капитала. Однако масштабные ограничения на свободу движения капитала, как правило, могут оказать лишь временный стабилизирующий эффект. Со временем они не только становятся менее эффективными, но и приводят к неблагоприятным долгосрочным последствиям для роста экономики.

Центральным банкам при проведении денежно-кредитной политики необходимо учитывать степень вовлеченности экономики во внешнюю торговлю и мировые финансовые рынки. От нее зависит чувствительность внутренних экономических условий к изменениям со стороны внешних, а следовательно, и ответная реакция центрального банка.

Большинство стран мира активно участвуют в международной торговле и глубоко интегрированы в мировую финансовую систему <1>. Открытая модель экономики благодаря трансграничной мобильности капитала и факторов производства позволяет странам привлекать инвестиции и сглаживать потребление, способствует росту ее конкурентоспособности и эффективности, в долгосрочной перспективе увеличивая общественное благосостояние. Однако она же предполагает и большую подверженность экономики влиянию внешних шоков, в том числе волатильности потоков капитала <2>.

--------------------------------

<1> Так, например, согласно данным Всемирного банка (http://data.worldbank.org), мировой объем внешней торговли в % к ВВП с 1970 года увеличился более чем в два раза, достигнув пика в 2008 году, после чего несколько снизился.

<2> См., например, Pasricha G.K., Nier E. Review of The Institutional View on The Liberalization and Management of Capital Flows - Background Note on Capital Flows and Capital Flow Management Measures - Benefits and Costs/IMF Policy Papers. No. 2022/009. March 30, 2022.

По мере роста открытости мировой экономики во многих странах, особенно в странах с формирующимися рынками (СФР), возросла синхронизация делового цикла с глобальными финансовыми потоками, которые влияют на внутреннюю кредитную и экономическую активность, в том числе через цены финансовых активов <3>. Это повысило значимость использования центральными банками мер по укреплению устойчивости финансовой системы, включая инструменты макропруденциальной политики и регулирование трансграничного движения капитала <4>. Вместе с тем осознавалась высокая значимость гибкого курсообразования для поддержания ценовой стабильности. В условиях таргетирования инфляции плавающий курс позволяет обеспечить автономность (независимость) денежно-кредитной политики, усилить ее контрциклическое воздействие на экономику <5>.

--------------------------------

<3> См., например, Bank for International Settlements. Changing patterns of capital flows/CGFS Papers. No 66. May 2021.

<4> Подробнее о пересечениях в регулировании потоков капитала и применении макропруденциальных мер см., например, International Monetary Fund. The Liberalization and Management of Capital Flows: an Institutional View. November 12, 2012.

<5> Это является следствием известной трилеммы денежно-кредитной политики, которая предполагает невозможность сохранения независимой денежно-кредитной политики при одновременном поддержании фиксированного курса валюты и полной свободы трансграничного движения капитала. См., например, Obstfeld M., Ostry J.D., Qureshi S. A Tie That Binds: Revisiting the Trilemma in Emerging Market Economies/IMF Working Papers. No. 2017/130. June 8, 2017.

ИНДЕКС ФИНАНСОВОЙ ОТКРЫТОСТИ KAOPEN ( - РОСТ ОТКРЫТОСТИ)

Рис. В-3-1

Примечание. Значения для групп стран рассчитаны как среднее арифметическое. ИТ - страны, таргетирующие инфляцию.

Источники: расчеты Банка России; Chinn D., Ito H. What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions/Journal of Development Economics. October 2006 (http://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0304387805001409).

Таким образом, на практике именно необходимость поддержания финансовой стабильности может побуждать центральные банки регулировать мобильность движения капитала. В частности, ограничения на движение капитала могут затрагивать все финансовые операции или распространяться лишь на отдельные формы потоков капитала. Однако если меры по регулированию потоков капитала носят масштабный характер и вводятся непосредственно в момент реализации значимых рисков для финансовой стабильности, они, как правило, эффективны лишь временно, поскольку могут приводить к неблагоприятным долгосрочным последствиям. В частности, ограничения на мобильность капитала значительно осложняют текущую экономическую деятельность, могут ухудшить инвестиционный климат, а также препятствовать получению выгод открытой экономики в будущем <6>. Применение данных мер одновременно несет существенные административные издержки для экономики. Более того, их эффективность может снижаться по мере адаптации участников экономической деятельности к введенным ограничениям, в том числе в связи с активным развитием финансовых технологий <7>. Наконец, ограничения на свободу движения капитала нарушают работу отдельных каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики <8>.

--------------------------------

<6> См., например, Basu K., Eichengreen B., Gupta P. From Tapering to Tightening: The Impact of the Fed's Exit on India/The World Bank Policy Research Working Papers. November 13, 2014.

<7> См., например, Alnasaa M., Gueorguiev N., Honda J., Imamoglu E., Mauro P., Primus K., Rozhkov D. Crypto, Corruption, and Capital Controls: Cross-Country Correlations/IMF Working Papers. No. 2022/060. March 25, 2022.

<8> См. Приложение 1 "Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в условиях структурной перестройки экономики".

Для СФР введение мер по контролю за движением капитала в составе широкого комплекса мер по обеспечению финансовой стабильности может быть более значимым инструментом по сравнению с развитыми странами, в меньшей степени подверженными курсовым шокам <9>. Хотя финансовая открытость в мире устойчиво росла с 1980-х годов, постепенно расширялся разрыв в мобильности капитала для группы развитых стран и группы, включающей СФР и развивающиеся страны. При этом среди развивающихся стран и СФР подгруппа стран с центральными банками, применяющими стратегию таргетирования инфляции, характеризуется относительно большей открытостью экономики, что отражает особую устойчивость и гибкость данной стратегии <10>.

--------------------------------

<9> См., например, Korinek A., Sandri D. Capital controls or macroprudential regulation?/Journal of International Economics. 2016.

<10> См., например, de Carvalho Filho I. 28 Months Later: How Inflation Targeters Outperformed Their Peers in the Great Recession/International Monetary Fund. March 2011. Подробнее о таргетировании инфляции см. в Приложении 8 "Инфляция и денежно-кредитная политика: межстрановые сопоставления".

ИНДИКАТОРЫ ТРИЛЕММЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ (СРЕДНЕЕ ЗА 2010 - 2019 ГОДЫ)

Рис. В-3-2

Примечание. Финансовая открытость - индекс KAOPEN, учитывающий степень де-юре ограничений по текущему и финансовому счетам платежного баланса; независимость денежно-кредитной политики - корреляция внутренней и внешней краткосрочных процентных ставок; негибкость курса - степень волатильности номинального курса валюты.

Источники: расчеты Банка России; Aizenman J., Chinn D., Ito H. The Emerging Global Financial Architecture: Tracing and Evaluating the New Patterns of the Trilemma's Configurations/Journal of International Money and Finance, Vol. 29, No. 4. 2010.

Устойчивость стратегии таргетирования инфляции при большей открытости экономики проявляется в способности поддерживать автономность денежно-кредитной политики в условиях свободной курсовой динамики. Не менее важную роль играет и в целом более ответственная макроэкономическая политика в странах, таргетирующих инфляцию, которая формирует высокое доверие участников экономики в том числе к действиям центрального банка. Значимым фактором устойчивости является и высокая развитость финансовых рынков в этой группе стран. При этом для поддержания финансовой стабильности на практике отдельные страны также проводят валютные интервенции и накапливают международные резервы, которые при необходимости могут быть задействованы для сглаживания подстройки платежного баланса <11>. Наличие указанных характеристик национальной экономики и финансовой системы страны позволяет противостоять негативному влиянию внешних шоков, не прибегая к масштабным ограничениям на свободу движения капитала.

--------------------------------

<11> См., например, Aizenman J. International Reserves, Exchange Rates, and Monetary Policy: From the Trilemma to the Quadrilemma/Oxford Research Encyclopedia of Economics and Finance. July 29, 2019.

Таким образом, как показывают теория и практика макроэкономической политики в мире, таргетирование инфляции вполне совместимо с применением широкого набора инструментов, укрепляющих финансовую стабильность, включая регулирование потоков капитала. Вместе с тем масштабные прямые ограничения на свободу движения капитала хотя и могут быть в исключительных случаях эффективны для обеспечения финансовой стабильности, имеют негативные долгосрочные последствия для экономики, потенциала ее роста. В связи с этим остается актуальным вопрос оптимального сочетания доступных центральным банкам мер по обеспечению ценовой и финансовой стабильности <12>.

--------------------------------

<12> См., например, врезку "Денежно-кредитная политика и политика по поддержанию финансовой стабильности: поиск баланса" в ОНЕГДКП 2020 - 2022 гг. (http://www.cbr.ru/s/2519).

***

В конце февраля - начале марта 2022 года Банк России в целях предотвращения реализации рисков для финансовой стабильности, помимо временного, но резкого повышения ключевой ставки до 20% годовых, принял меры, ограничившие свободное трансграничное движение капитала. Эти действия носили зеркальный характер по отношению к мерам ряда отдельных стран и были продиктованы прежде всего невозможностью использования Банком России международных резервов для стабилизации платежного баланса в условиях резкого ослабления рубля <13>. Совокупность принятых мер в острую фазу кризиса, а также результаты последовательной макропруденциальной политики Банка России в предыдущий период позволили купировать первоначальные риски разрастания финансового кризиса, и введенные ограничения постепенно были ослаблены.

--------------------------------

<13> О принятых и действующих мерах Банка России по стабилизации ситуации на финансовом рынке в условиях реализации санкционных рисков см. в разделе "Меры защиты финансового рынка" (http://cbr.ru/support_measures/) сайта Банка России.

При дальнейшем снижении рисков для финансовой стабильности Банк России не видит весомых причин для сохранения масштабных ограничений на движение капитала. Вместе с тем при реализации денежно-кредитной политики Банк России будет учитывать в основном неэкономическую природу наложенных на движение капитала ограничений, оценивая их введение как временную и вынужденную меру <14>.

--------------------------------

<14> Об изменениях в подходах к прогнозированию см. во врезке "Адаптация квартальной прогнозной модели к режиму с контролем потоков капитала" в Докладе о денежно-кредитной политике. Выпуск N 2 (38). Май 2022 года (http://cbr.ru/Collection/Collection/File/40972/2022_02_ddcp.pdf). Об изменениях в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики см. в Приложении 1 "Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в условиях структурной перестройки экономики".


2. УСЛОВИЯ РЕАЛИЗАЦИИ И ОСНОВНЫЕ МЕРЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В КОНЦЕ 2021 ГОДА И В 2022 ГОДУ

КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА БАНКА РОССИИ И ИНФЛЯЦИЯ

Рис. 2.1

Источники: Росстат, Банк России.


Повышение ключевой ставки в ответ на рост инфляции из-за опережающего увеличения спроса по сравнению с возможностями расширения выпуска (декабрь 2021 - середина февраля 2022 года)

В конце 2021 - начале 2022 года годовая инфляция увеличивалась и складывалась выше прогноза, значительно отклонившись от цели. Ее повышение происходило как в России, так и в мире из-за быстрого расширения спроса относительно возможностей расширения выпуска по широкому кругу отраслей. Возможности расширения выпуска были ограничены в том числе из-за нарушений производственных и логистических цепочек в условиях пандемии коронавируса. Чтобы вернуть инфляцию к цели, а экономику - на траекторию сбалансированного роста, требовалось формирование умеренно жестких денежно-кредитных условий. Для этого Банк России продолжал цикл повышения ключевой ставки, начатый в марте 2021 года. В декабре и начале февраля Совет директоров Банка России повысил ключевую ставку в совокупности на 200 б.п., до 9,50% годовых. При этом Банк России допускал возможность дальнейшего повышения ключевой ставки.

Инфляция складывалась выше октябрьского прогноза Банка России. По итогам 2021 года она достигла 8,4%, в январе 2022 года - уже 8,7%, значительно отклонившись от 4%. Эти цифры говорили о перегреве российской экономики. Рост внутреннего и внешнего спроса опережал возможности расширения выпуска в большинстве отраслей. Нехватка рабочей силы и перебои в поставках сдерживали расширение производства. Кроме того, компании столкнулись с ростом издержек из-за высоких мировых цен на сырье и удорожания логистических процессов. Высокий спрос позволял предприятиям переносить значительно возросшие издержки в цены.

Устойчивость инфляционных процессов по широкому перечню товаров и услуг усиливалась за счет вторичных эффектов со стороны высоких и незаякоренных инфляционных ожиданий населения и бизнеса. На фоне растущей инфляции в декабре 2021 года инфляционные ожидания населения достигли максимума с 2016 года. Ценовые ожидания предприятий также находились на многолетних максимумах.

В 2021 году денежно-кредитные условия оставались мягкими из-за высоких инфляционных ожиданий. По оценке Банка России, они перешли в область нейтральных значений только в начале 2022 года. Вслед за повышениями ключевой ставки с марта 2021 года постепенно росли доходности ОФЗ, кредитные и депозитные ставки. В конце 2021 - начале 2022 года рост доходностей ОФЗ также был связан с усилением геополитической напряженности. Наряду с этим на фоне роста инфляции и инфляционных ожиданий повышение номинальных процентных ставок не обеспечивало достаточного увеличения склонности населения к сбережению, умеренности и сбалансированности в динамике кредитования. В феврале годовой темп прироста кредитного портфеля в розничном сегменте рынка достиг максимального значения с 2019 года, а в корпоративном - с 2015 года. Годовой темп прироста средств населения в банках в начале 2022 года был умеренным и лишь немного превышал аналогичный показатель середины 2020 года и начала 2021 года (до начала цикла повышения ключевой ставки).

В начале февраля Банк России прогнозировал, что с учетом проводимой политики годовая инфляция снизится до 5,0 - 6,0% по итогам 2022 года и вернется к цели в середине 2023 года. Это требовало временного перехода к умеренно жестким денежно-кредитным условиям, что Банк России учитывал в прогнозируемой траектории средней ключевой ставки. В начале февраля траектория была поднята до 9,0 - 11,0% годовых в 2022 году.


Реакция на существенные угрозы для ценовой и финансовой стабильности (конец февраля - март 2022 года)

В конце февраля 2022 года внешние условия для российской экономики кардинально поменялись. Против России были введены беспрецедентные по объему санкции, которые были направлены на разрыв сложившихся товарных и финансовых связей, на изоляцию российской экономики от мировой. Банк России совместно с другими органами власти оперативно реагировал на рост рисков для ценовой и финансовой стабильности, в том числе мерами денежно-кредитной политики. К началу апреля острая фаза кризиса была пройдена.

Санкции, введенные в отношении России, коснулись как финансового, так и реального сектора экономики. В финансовой сфере крупные российские банки были отключены от системы трансграничных банковских платежей, а иностранные платежные системы приостановили свою деятельность на территории России. Были введены ограничения на использование золотовалютных резервов, из-за чего Правительство Российской Федерации лишилось технической возможности выплачивать долг нерезидентам, а Банк России - возможности проводить операции с долларами США и евро. Оказались заблокированными и средства некоторых граждан и российских компаний за рубежом.

В реальном секторе ограничения существенно затруднили международную логистику, в первую очередь коснувшись авиационного и морского транспорта. Был запрещен экспорт в Россию высокотехнологичных товаров и услуг и ограничен импорт ряда товаров из России. Кроме того, отдельные западные компании добровольно прекратили работу с российскими клиентами, а некоторые остановили свою деятельность на территории России.

Введение санкций увеличило волатильность на финансовых рынках; временно, но серьезно ослабило рубль. Банковский сектор испытал существенный отток средств вкладчиков. Ослабление рубля и взлет инфляционных ожиданий существенно подстегнули потребительский спрос в конце февраля - начале марта, что вместе с общим ростом неопределенности и увеличением производственных и логистических издержек вынудило компании поднять цены. В марте месячная инфляция составила рекордные за 20 лет 7,6%, а годовая - ускорилась до 16,7%.

Для стабилизации ситуации в экономике в феврале - марте были приняты меры, в том числе следующие <1>.

--------------------------------

<1> Подробный перечень мер по стабилизации ситуации на финансовом рынке в условиях реализации санкционных рисков, принятых Банком России с конца февраля по начало ноября 2022 года, со сроками действия указанных мер размещен в разделе "Меры защиты финансового рынка" на официальном сайте Банка России и оперативно обновляется.

Во-первых, Банк России 28 февраля повысил ключевую ставку с 9,5 до 20,0% годовых. Санкции и связанный с ними рост неопределенности создали прямые угрозы для финансовой и ценовой стабильности. Значительное повышение ставки способствовало возвращению средств населения на депозиты и уменьшило ажиотажный потребительский спрос. К апрелю существенная часть снятых наличных денежных средств уже вернулась в банки, а риски неконтролируемого роста цен были устранены.

Принимая решение по ключевой ставке, Банк России также исходил из того, что отечественная экономика вступает в фазу масштабной структурной перестройки. Это, как ожидалось, будет сопровождаться временным, но неизбежным периодом повышенной инфляции, в основном связанным с подстройкой относительных цен по широкому кругу товаров и услуг в связи с адаптацией бизнеса к новым условиям. Проводимая Банком России денежно-кредитная политика с этого момента учитывала необходимость структурной перестройки экономики, одновременно создавая условия для постепенного возвращения годовой инфляции к цели в 2024 году.

Во-вторых, Банк России, Правительство Российской Федерации и Президент Российской Федерации приняли комплекс мер по контролю за движением капитала. Санкции против отечественного финансового рынка и Банка России ограничили возможности проведения валютных интервенций для поддержания финансовой стабильности. Чтобы стабилизировать ситуацию на валютном рынке, было введено требование об обязательной продаже экспортерами 80% валютной выручки и минимизированы возможности нерезидентов по выводу активов из страны. Это обеспечило стабилизацию обменного курса и в дальнейшем способствовало снижению волатильности на финансовом рынке.

В-третьих, Банк России приостановил торги почти во всех секциях Московской Биржи. Ее индекс в нижней точке падал до уровней, наблюдавшихся после начала пандемии COVID-19 в I квартале 2020 года. При этом за один день, 24 февраля, индекс потерял 24%. Кривая бескупонной доходности ОФЗ в этот день также значительно сдвинулась вверх. Доходности на коротких и средних сроках выросли на 4 - 5 п.п., до 15 - 17% годовых. Остановка торгов предотвратила череду банкротств и защитила права российских инвесторов, которые вложились в эти ценные бумаги. В дальнейшем биржа постепенно восстановила торги. С 21 марта возобновилась торговля государственными облигациями, а к началу апреля биржа в целом вернулась к прежнему режиму работы (за исключением исполнения сделок по продаже ценных бумаг по поручению нерезидентов).

В-четвертых, Банк России принял ряд мер для поддержания устойчивости банковского сектора. В конце февраля банковский сектор перешел к структурному дефициту ликвидности из-за оттока средств в наличные деньги, крупных налоговых платежей и снижения объемов размещения средств в банках Федеральным казначейством. Отток ликвидности и неопределенность относительно дальнейших денежных потоков банков привели к росту стоимости заимствований на денежном рынке и снижению объема сделок в необеспеченном сегменте кредитования. Ставка RUONIA (Ruble Overnight Index Average) в отдельные периоды формировалась вблизи верхней границы процентного коридора Банка России.

Чтобы поддержать устойчивость кредитных организаций и сблизить ставку межбанковского кредитования с ключевой, Банк России принял ряд оперативных мер. Банк России ежедневно проводил аукционы "тонкой настройки", расширил Ломбардный список и смягчил требования к нерыночным активам, принимаемым в обеспечение по операциям рефинансирования. Кроме того, для повышения гибкости банков в управлении собственными средствами Банк России снизил нормативы обязательных резервов до 2%. Во второй половине марта ситуация с ликвидностью стабилизировалась и основной объем привлеченных банками средств был возвращен. Банковский сектор вернулся к состоянию структурного профицита ликвидности.

Был введен широкий спектр регуляторных послаблений для банков и макропруденциальных мер. Они позволили поддержать устойчивость банковского сектора, несмотря на колебания обменного курса, цены залогов и качества кредитного портфеля.

Наконец, Банк России совместно с Правительством Российской Федерации и Федеральным Собранием Российской Федерации разработал меры по поддержке заемщиков. Правительство Российской Федерации ввело новые программы льготного кредитования для заемщиков. Со своей стороны Банк России расширил специальные льготные банковские программы кредитования малого и среднего бизнеса с 175 до 675 млрд рублей. Для снижения долговой нагрузки заемщиков с уже взятыми кредитами был принят закон о кредитных каникулах. Он позволил банкам вырабатывать программы реструктуризации кредитов граждан и бизнеса. Кроме того, Правительство Российской Федерации совместно с Банком России разработало программы компенсации части возросших издержек компаний по кредитам с плавающими ставками из-за увеличения ключевой ставки.


Снижение ключевой ставки по мере стабилизации ситуации (апрель - середина сентября 2022 года)

К апрелю риски для финансовой стабильности стали снижаться: средства граждан возвращались в банковский сектор, в том числе на срочные рублевые депозиты; стабилизировались динамика курса рубля и ситуация на финансовом рынке в целом. Одновременно уменьшались и риски для ценовой стабильности: заметно снизились текущие темпы прироста потребительских цен и инфляционные ожидания населения и бизнеса. Банк России оперативно реагировал на изменение ситуации и несколько раз снизил ключевую ставку, в том числе на внеочередных заседаниях Совета директоров. С начала апреля к середине сентября ключевая ставка была снижена с 20,0 до 7,5% годовых. Банк России оценивал, что принятые в этот период решения о снижении ключевой ставки ограничат масштаб снижения экономической активности, но одновременно создадут условия для возвращения годовой инфляции к цели в 2024 году. К середине сентября влияние разовых дезинфляционных факторов стало ослабевать. В этих условиях Банк России предполагал, что пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки сузилось.

В апреле годовая инфляция достигла пика в 17,8% и перешла к снижению. Оперативные данные, в том числе недельные, демонстрировали замедление текущих темпов прироста цен вплоть до отрицательных значений после пика в марте. Коррекция цен на товары и услуги во многом происходила под влиянием укрепления рубля, охлаждения потребительского спроса. В летние месяцы сохранению низких текущих темпов прироста цен также способствовало расширение предложения на отдельных товарных рынках, в том числе продовольственных, в условиях внешних и внутренних ограничений на экспорт. В августе годовая инфляция замедлилась до 14,3%.

В весенние и летние месяцы значимо скорректировались вниз инфляционные ожидания населения и ценовые ожидания предприятий после пиковых значений в марте. Однако они оставались на повышенных уровнях.

В целом инфляционное давление снижалось гораздо быстрее, чем Банк России предполагал в апреле. В апрельском базовом сценарии Банк России прогнозировал годовую инфляцию по итогам 2022 года в диапазоне 18 - 23%, однако к сентябрю скорректировал прогноз до 11 - 13%.

Помимо денежно-кредитной политики, эффективность импортозамещения, масштаб и скорость восстановления импорта снижали степень проинфляционного воздействия факторов со стороны предложения, в том числе через подстройку относительных цен.

С марта охлаждение деловой активности происходило за счет как сокращения спроса, так и снижения предложения.

Оперативные индикаторы и данные опросов говорили о том, что предприятия испытывали серьезные трудности в производстве и логистике. Из-за санкций для российских компаний существенно усложнился доступ на традиционные экспортные рынки и сократились возможности по обеспечению стабильного импорта готовой продукции, сырья и комплектующих.

Компании постепенно диверсифицировали поставки сырья, комплектующих и рынки сбыта продукции. Деловые настроения улучшались. Однако сохранялась выраженная неоднородность тенденций в отраслевом и региональном разрезах. При этом экспортные операции сокращались значительно слабее, чем импортные, что способствовало дальнейшему укреплению рубля. В этих условиях меры по контролю за движением капитала постепенно смягчались. В летние месяцы, однако, стоимостные объемы импорта начали частично восстанавливаться.

Потребительская активность в апреле - мае существенно сократилась в реальном выражении. Особенно ярко это проявилось в сегменте непродовольственных товаров. Ажиотажный спрос исчерпался уже во второй половине марта, а на фоне высоких депозитных ставок и неопределенности значительно выросла склонность населения к сбережению. В июне - июле потребительская активность начала восстанавливаться, в том числе из-за постепенного возобновления импорта потребительских товаров. В августе - начале сентября, однако, импульс от восстановления потребительской активности несколько ослаб. Повышенная склонность населения к сбережению сохранялась из-за общей экономической неопределенности и снижения реальных доходов.

С учетом большей устойчивости бизнеса к изменившимся условиям и государственных мер поддержки снижение экономической активности в II и III кварталах 2022 года происходило в целом в меньшем масштабе, чем Банк России прогнозировал в апреле. В то же время снижение выпуска, по прогнозу, окажется более растянутым во времени.

Денежно-кредитные условия постепенно смягчались, перейдя к сентябрю из области жестких в область нейтральных значений. По мере снижения ключевой ставки и инфляционных ожиданий ценовые условия возвращались к докризисному уровню, а в некоторых сегментах - опустились ниже. При этом смягчение денежно-кредитных условий происходило неравномерно. Как и ранее, в периоды снижения ключевой ставки депозитные ставки снижались быстрее, чем кредитные. Это отражало стремление банков ограничить принимаемые на себя процентные риски. В условиях постепенного улучшения ситуации в экономике смягчались и неценовые условия кредитования.

Несмотря на снижение депозитных ставок, продолжался приток средств в кредитные организации. Основной прирост средств приходился на текущие счета и долгосрочные рублевые депозиты. Происходил отток с краткосрочных вкладов, открытых по повышенным ставкам. Это говорило о нормализации структуры банковских сбережений населения.

Выдачи потребительских кредитов и ипотеки (как рыночной, так и льготной) в II квартале заметно сократились. Годовой прирост общего розничного портфеля снизился до минимального значения с 2018 года. В корпоративном сегменте снижение кредитной активности было более умеренным. Однако в начале III квартала наблюдался существенный рост выдачи и льготной, и рыночной ипотеки. Необеспеченное потребительское кредитование восстанавливалось. Рост корпоративного кредитования ускорился. Это было связано как с действием льготных программ, так и с существенным смягчением денежно-кредитной политики.

Денежно-кредитная политика Банка России оставалась направленной на возвращение инфляции к цели и учитывала необходимость структурной перестройки экономики. Снижение ключевой ставки в апреле - сентябре отражало реакцию денежно-кредитной политики на широкий набор дезинфляционных факторов, влиявших в том числе на уточнение Банком России прогнозируемой в базовом сценарии траектории годовой инфляции (по сравнению с апрелем). Вместе с тем к середине сентября влияние краткосрочных дезинфляционных факторов стало ослабевать. Проинфляционные риски, напротив, нарастали. В этих условиях в сентябре Банк России оценивал, что пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки сузилось, а цикл смягчения денежно-кредитной политики близок к завершению.


Сохранение ключевой ставки без изменений в условиях значительного усиления неопределенности (середина сентября - октябрь 2022 года)

В конце сентября 2022 года геополитическая и внутренняя экономическая ситуация снова резко изменилась. В стране началась частичная мобилизация, что оказало значительное влияние на все аспекты экономики страны. Значимо усилилось ощущение неопределенности, неуверенности в завтрашнем дне. Банковский сектор вновь испытал отток наличных и средств со счетов населения. Но оперативные меры Банка России по предоставлению необходимой ликвидности банкам, а также некоторое повышение ставок по вкладам кредитными организациями оказались достаточными, чтобы поддержать финансовую стабильность и предотвратить отток средств населения. В октябре Банк России принял решение сохранить ключевую ставку, учтя текущую ситуацию, макроэкономический прогноз и взвесив про- и дезинфляционные риски.


Дополнительные меры поддержки, принятые в сентябре - октябре 2022 года

Для поддержки лиц, призванных на военную службу в рамках частичной мобилизации (граждан и МСП), был принят ряд мер. В частности, Банк России рекомендовал профессиональным кредиторам реструктурировать задолженность мобилизованных лиц и членов их семей, а бюро кредитных историй и пользователям кредитных историй - не учитывать такую реструктуризацию в качестве фактора, ухудшающего кредитную историю заемщика. Также Банк России рекомендовал не начислять по кредитным договорам неустойки, не предъявлять требования о досрочном исполнении обязательств, не осуществлять действия по возврату просроченной задолженности, а также приостановить процедуры обращения взыскания на предмет залога (ипотеки) и принудительного выселения <2>.

--------------------------------

<2> См. раздел "Меры защиты финансового рынка" на официальном сайте Банка России.

Кроме того, в октябре при активном участии Банка России было принято два закона о кредитных каникулах. Первый (от 7 октября 2022 года) касается участников специальной военной операции и членов их семей, которые взяли ипотеку, любой потребительский кредит и микрозаем. Второй (от 20 октября 2022 года) устанавливает право мобилизованных владельцев МСП на приостановку платежей по кредитам и займам для бизнеса и уточняет порядок предоставления кредитных каникул всем участникам специальной военной операции, который был установлен законом от 7 октября 2022 года. Также, согласно проекту указания Банка России, мобилизованные смогут досрочно отказаться от ОСАГО и вернуть части премии. Помимо поддержки мобилизованных граждан, Банк России ввел регуляторные послабления для микрофинансовых организаций и кредитных потребительских кооперативов.

Замедление годовой инфляции продолжилось. В сентябре она снизилась до 13,7%. Текущий темп роста цен, а именно месячный сезонно сглаженный темп роста цен, оставался пониженным, но из-за разовых факторов немного ускорился по сравнению с очень низкими показателями мая - июля (подробнее о различных показателях инфляции см. в Приложении 2 "Показатели инфляции, используемые Банком России").

Ценовые ожидания предприятий оставались повышенными. Инфляционные ожидания населения также закрепились на повышенном по сравнению с летними месяцами уровне. Однако роста потребительской активности при этом не наблюдалось из-за сильной неопределенности дальнейшего развития ситуации. Граждане по-прежнему придерживались сберегательной модели поведения. При этом некоторые выбрали наличные в качестве предпочтительной формы хранения средств.

В октябре Банк России уточнил прогноз инфляции на 2022 год до 12 - 13%. Одновременно он предполагал, что с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция замедлится до 5 - 7% в 2023 году, вернется к целевому уровню 4% в 2024 году и далее будет оставаться вблизи него.

Адаптация экономики к новым условиям продолжалась. По оперативным данным, динамика деловой активности в III квартале оказалась позитивнее, чем Банк России оценивал ранее. Многие компании находили новых поставщиков, налаживали импортозамещение, выходили на новые рынки сбыта, в том числе переключаясь на внутренних потребителей. Дополнительный импульс экономической активности дала благоприятная ситуация в сельском хозяйстве. В то же время сохранялась сильная отраслевая и региональная неоднородность.

В сентябре экономическая активность несколько замедлилась. В дополнение к сохранявшимся трудностям в производстве и логистике возникли новые ограничения на рынке труда, связанные с частичной мобилизацией. Их эффект еще предстоит оценить. Из-за усиления общей неопределенности ухудшились деловые и потребительские настроения. Потребительская активность оставалась сдержанной. Поддержку экономической активности оказывал рост спроса со стороны государственного сектора.

Более позитивная динамика экспорта и импорта позволила повысить их прогноз на 2022 год по сравнению с оценками апреля и июля. Также был улучшен и прогноз по экономике в целом. Если в апрельском базовом сценарии Банк России прогнозировал спад экономики на 8 - 10% в 2022 году, а в июльском - на 4 - 6%, то в октябре прогнозировалось снижение ВВП на 3,0 - 3,5%.

Денежно-кредитные условия в целом оставались нейтральными, но несколько ужесточились в конце сентября - октябре, несмотря на предшествовавшее поэтапное снижение ключевой ставки. Это было связано с резким усилением геополитической напряженности и ростом неопределенности. В результате выросли доходности по ОФЗ, ставки по кредитам перестали снижаться, ужесточились неценовые условия кредитования.

Несмотря на это, кредитная активность еще оставалась высокой и в розничном, и в корпоративном сегментах, хотя в октябре наметилось ее замедление. Кредитование по-прежнему поддерживалось снизившимися с пиковых значений ставками и программами льготного кредитования.

В октябре Банк России сделал паузу в изменении ключевой ставки. Он сохранил ключевую ставку на уровне 7,5% годовых после снижения на 12,5 п.п. в апреле - сентябре. Банк России оценивал, что проинфляционные и дезинфляционные риски на краткосрочном горизонте сбалансированы. Продолжались адаптация экономики и замедление годовой инфляции, сохранялось пониженное текущее инфляционное давление. Однако на среднесрочном горизонте по-прежнему преобладали проинфляционные факторы, влияние которых усилилось с середины сентября. Это те риски, которые могут отклонить развитие ситуации от базового прогноза и потребовать корректировки траектории ключевой ставки, заложенной в прогноз.

В числе проинфляционных рисков со стороны внешних условий - усиление фрагментации мировой экономики и кризисных процессов, рост геополитической напряженности. Кроме того, экономическая ситуация в мире продолжает ухудшаться. Во многих странах наблюдается высокая инфляция. Это требует дальнейшего повышения ими ключевых ставок, что с учетом накопленных в предыдущие годы дисбалансов на мировых рынках может вести к росту рисков для финансовой стабильности. В совокупности эти риски могут привести к большему сокращению российского экспорта и ослаблению рубля с соответствующими проинфляционными эффектами.

Существенные проинфляционные риски внутри страны - это динамика инфляционных ожиданий и связанное с ней изменение потребительской модели поведения, а также рост ограничений со стороны предложения. Последние складываются из возможных проблем с поставками и восполнением запасов при негативной динамике импорта. Общая неопределенность также будет влиять на скорость восстановления предложения. Дополнительный риск, который может проявиться на среднесрочном горизонте, связан с изменениями в структуре рынка труда, обусловленными частичной мобилизацией. Это могут быть нехватка работников отдельных специальностей, переток рабочей силы между отраслями и регионами с возможной подстройкой зарплат сверх роста производительности.

Дезинфляционные риски на прогнозном горизонте в целом выражены слабее, чем проинфляционные. К числу дезинфляционных Банк России относит сохранение высокой склонности населения к сбережению, более быстрое восстановление импорта, а также влияние рекордных урожаев 2022 года на внутренние цены при сохранении экспортных ограничений.

Денежно-кредитная политика обеспечит возвращение инфляции к 4% в 2024 году. Согласно октябрьскому прогнозу Банка России, этому будет соответствовать средняя за год ключевая ставка в размере 10,6% годовых в 2022 году, в диапазоне 6,5 - 8,5% годовых в 2023 году и 6,0 - 7,0% годовых в 2024 году. Важным фактором, учитываемым при проведении денежно-кредитной политики, остается бюджетная политика. Прогноз средней ключевой ставки учитывает постепенное снижение структурного дефицита федерального бюджета на прогнозном горизонте. При дополнительном расширении бюджетного дефицита может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика для возвращения инфляции к 4% в 2024 году и поддержания на цели в дальнейшем.

Банк России будет принимать дальнейшие решения по денежно-кредитной политике с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, процесса структурной перестройки экономики и с учетом оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков.


ВРЕЗКА 4.

ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА РЕАЛИЗАЦИЮ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

В 2022 году возник ряд факторов, существенно влияющих на реализацию денежно-кредитной политики, в том числе в долгосрочной перспективе. Среди таких факторов наибольшее воздействие оказывают следующие.


Замораживание золотовалютных резервов Банка России и ряда частных активов

Политика Банка России предусматривает возможность проведения операций на внутреннем валютном рынке в случае возникновения угрозы для финансовой стабильности. В качестве такой угрозы рассматриваются ситуации, которые могут привести к значительному сокращению ликвидности внутреннего валютного рынка, к формированию устойчивых девальвационных ожиданий, сопровождающихся повышенным спросом на иностранную валюту, к росту валютизации в экономике в целом или вызвать краткосрочное усиление рисков для устойчивости кредитных организаций и предприятий.

Именно такая ситуация возникла в конце февраля 2022 года. Однако блокировка западными странами валютных счетов Банка России исключила возможность проведения операций с иностранной валютой на внутреннем валютном рынке в ключевых мировых резервных валютах. В этих условиях потребовалось применение других мер для противодействия факторам финансовой нестабильности. Во-первых, были введены ограничения на движение капитала. Во-вторых, на короткое время была приостановлена работа большинства секций Московской Биржи. Принятые меры способствовали стабилизации ситуации на финансовых рынках и в том числе позволили в дальнейшем перейти к постепенному снижению ключевой ставки <1>.

--------------------------------

<1> См. раздел 2 "Условия реализации и основные меры денежно-кредитной политики в конце 2021 года и в 2022 году".

Одновременно с блокировкой валютных счетов Банка России были заморожены и активы ряда компаний и физических лиц на территории США, Евросоюза, Великобритании и других стран. Это увеличило риски владения активами данных стран (в том числе и их валютами), способствовало формированию давления на внутреннем валютном рынке и укреплению рубля относительно валют данных стран, не связанному с динамикой ключевой ставки. В результате снижалась эффективность валютного канала трансмиссионного механизма. В то же время возросшие риски вложений в иностранные активы и рост волатильности курса рубля относительно ключевых мировых резервных валют создают стимулы для российских инвесторов переходить из иностранных активов в российские, а для компаний - замещать валютные кредиты рублевыми. В перспективе снижение валютизации активов и обязательств в российской экономике будет способствовать увеличению действенности денежно-кредитной политики Банка России <2>.

--------------------------------

<2> См. Приложение 1 "Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в условиях структурной перестройки экономики".


Введение ограничений на трансграничное движение капитала

Введение санкционных ограничений в отношении Банка России и крупных российских банков привело к необходимости введения ограничений на трансграничное движение капитала. В частности, в конце февраля были ограничены платежи в адрес резидентов из ряда стран и введено требование об обязательной продаже 80% валютной выручки экспортерами. Ограничения на движение капитала являются исключительно инструментом политики по поддержанию финансовой стабильности. По мере снижения рисков они смягчались.

Эти ограничения значимо повлияли на работу трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Основное изменение связано с функционированием валютного канала. В экономике с ограничениями на движение капитала влияние финансового счета на курс валюты существенно снижается, а основным фактором, определяющим динамику курса, становится торговый баланс. Как следствие, курс рубля определяется балансом спроса импортеров на валюту и предложения валюты со стороны экспортеров. В результате влияние денежно-кредитной политики на курс рубля становится более растянутым во времени и опосредованным. Если раньше изменение ключевой ставки транслировалось в стоимость финансовых инструментов и далее в курс рубля напрямую, то теперь оно влияет сначала на спрос на импортные товары через процентный канал и уже потом на курс рубля <3>.

--------------------------------

<3> См. раздел 1 "Цели, принципы и инструменты денежно-кредитной политики" и Приложение 1 "Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в условиях структурной перестройки экономики".


Ускорение перехода на платежи в национальных валютах

Замораживание отдельными странами иностранных активов ряда российских компаний продемонстрировало, что в силу возросших операционных рисков такие активы не являются полноценной альтернативой российским активам. Кроме того, использование долларов США и евро во внешнеэкономической деятельности повышает уязвимость контрагентов из-за возможности введения ограничений на совершение платежей с использованием существующей инфраструктуры расчетов. Это создает стимулы для экспортеров и импортеров использовать различные валюты для установления цен и проведения расчетов по международным операциям. В том числе возможен переход на расчеты в рублях.

В краткосрочный период использование нерезервных валют во внешнеторговых расчетах сопряжено с дополнительными рисками для компаний. Поскольку данные валюты остаются менее ликвидными и стабильными, их использование в расчетах может сопровождаться увеличением волатильности денежных потоков для участников внешнеэкономической деятельности. В более долгосрочной перспективе использование широкого спектра валют позволит снизить риски, связанные с чувствительностью рубля к изменению курсов валют отдельных крупнейших развитых стран <4>. Кроме того, при наращивании расчетов в рублях будет происходить увеличение рублевых кредитных операций, связанных с обслуживанием внешнеторговых операций. В результате влияние конъюнктуры международного валютного рынка на финансовое положение российских банков будет ослабевать, способствуя повышению их устойчивости <5>.

--------------------------------

<4> См. Приложение 1 "Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в условиях структурной перестройки экономики".

<5> См. Приложение 1 "Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в условиях структурной перестройки экономики".


Приостановка действия бюджетного правила

Бюджетное правило сглаживает влияние изменений внешнеэкономической конъюнктуры на внутренние условия и обеспечивает предсказуемость подходов Правительства Российской Федерации к формированию бюджетных расходов и управлению государственным долгом.

Механизм бюджетного правила предполагал, что цены на нефть в 2022 году обеспечат формирование дополнительных нефтегазовых доходов федерального бюджета, которые должны быть направлены на покупку иностранной валюты для последующего перечисления в Фонд национального благосостояния (ФНБ). В текущих условиях действие данного механизма невозможно, так как накопление резервов в основных резервных валютах приведет к их немедленной блокировке, а рынки других валют недостаточно глубоки или их курсы слишком волатильны. Кроме того, существенно выросли необходимые расходы бюджета из-за структурной трансформации экономики. По этим причинам действие отдельных положений бюджетного правила, связанных с использованием дополнительных нефтегазовых доходов и планированием предельного объема расходов федерального бюджета, было приостановлено.

Его приостановка привела к большей чувствительности экономики к изменению конъюнктуры на сырьевых рынках. Кроме того, расходы федерального бюджета временно формируются выше уровней, соответствующих предыдущему параметру бюджетного правила из-за дополнительных расходов на мероприятия по структурной трансформации экономики. Формирование дополнительных бюджетных расходов возможно в условиях поступления дополнительных нефтегазовых доходов. В результате бюджетная политика в 2022 году носит стимулирующий характер, что создает некоторые проинфляционные риски. Планируемая постепенная нормализация бюджетной политики в 2023 - 2025 годах будет выступать важным фактором поддержания ценовой стабильности <6>.

--------------------------------

<6> См. раздел 1 "Цели, принципы и инструменты денежно-кредитной политики" и врезку 5 "Бюджетная политика в 2022 - 2025 годах".


3. СЦЕНАРИИ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОГО РАЗВИТИЯ И ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА В 2022 - 2025 ГОДАХ

В 2022 году условия функционирования российской экономики существенно изменились. Санкции иностранных государств в отношении российского финансового сектора привели к невозможности совершения прежних расчетных и страховых операций. Из-за ограничений во внешней торговле и международной кооперации возникла необходимость искать новые рынки сбыта, формировать новые производственные связи, выстраивать новые логистические маршруты. Блокировка валютных счетов Банка России и введение ответных ограничений на движение капитала сделали более выраженной зависимость динамики курса рубля от состояния торгового баланса. В целом все эти шоки запустили процесс масштабных структурных изменений в российской экономике.

В мировой экономике в течение года продолжали накапливаться дисбалансы. Главное достижение совокупной мировой экономической политики 2020 - 2021 годов - быстрое восстановление после кризиса, вызванного пандемией COVID-19, - ушло на второй план на фоне ускоряющейся по всему миру инфляции и растущих инфляционных ожиданий. Инфляция в мире растет с начала 2021 года и с июня 2022 года держится вблизи максимальных уровней за последние 35 - 40 лет. Дополнительным фактором стало усиление шоков предложения на рынке энергоресурсов и продовольствия вследствие роста геополитического напряжения в феврале - марте 2022 года. Инфляционные ожидания населения и бизнеса во многих странах непрерывно растут с начала 2022 года. По данным опроса компании Ipsos, инфляция остается главным поводом для беспокойства граждан с апреля 2022 года, потеснив с первых мест коронавирус, неравенство и безработицу.

Прогнозы по инфляции на 2022 год в большинстве стран пересмотрены вверх. Многие центральные банки перешли к ужесточению денежно-кредитной политики. Действия центральных банков уже привели к значительному ужесточению финансовых условий в мире. Доходности государственных облигаций выросли вслед за изменением ожиданий в отношении скорости и масштабов ужесточения денежно-кредитной политики.

В то же время консенсус относительно того, насколько сильно и как быстро крупнейшим центральным банкам следует ужесточать денежно-кредитную политику в каждом конкретном случае, пока отсутствует. Устойчиво высокая инфляция, ужесточение денежно-кредитной политики, падающий спрос, сохраняющиеся затруднения в цепочках поставок, волатильность на продовольственном и энергетическом рынках, большой объем накопленных государственных и корпоративных долгов, неустойчивость балансов отдельных компаний финансового сектора, продолжающаяся пандемия COVID-19, геополитическая напряженность - эти факторы разной природы формируют беспрецедентную неопределенность относительно развития мировой экономики на среднесрочном горизонте.

Значительный рост потребительских цен, в особенности на товары и услуги повседневного спроса, такие как продукты питания, топливо, электроэнергия, приводит к заметному снижению реальных доходов населения по всему миру. Сворачивание мер бюджетной поддержки вынуждает еще больше экономить, а повышение ставок центральными банками уменьшает доступность кредитных средств и ухудшает финансовое положение заемщиков с кредитами по плавающим ставкам. Все это ведет к значимому замедлению потребительского спроса. Общая неопределенность и ужесточение финансовых условий приводят к волатильности на финансовых рынках, формированию рисков для финансовой стабильности и снижению производственной и инвестиционной активности.

Как следствие, после высоких значений IV квартала 2021 - I квартала 2022 года темп роста мировой экономики замедляется. Прогнозы международных организаций по динамике экономического роста в 2022 году были снижены. Так, Всемирный банк снизил прогноз с 3,2% в апреле до 2,9% в июне, МВФ - с 3,6% в апреле до 3,2% в июле, ОЭСР - с 4,5% в декабре до 3% в июне. В октябре МВФ оставил неизменным прогноз на 2022 год, но на 2023 год снизил еще на 0,2 п.п., до 2,7% (после 3,6% в апреле). Риск рецессии в крупнейших экономиках - США и еврозоне - в ближайшие 12 месяцев уже расценивается как значимый.

Сценарии макроэкономического развития и денежно-кредитной политики на 2022 - 2025 годы, разработанные Банком России, отражают изменившиеся условия развития российской экономики и экстраординарную неопределенность внешних условий. Набор характеристик базового и альтернативных сценариев сформирован исходя из следующего:

СЦЕНАРНЫЕ ВАРИАНТЫ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОГО ПРОГНОЗА БАНКА РОССИИ

Рис. 3.1

Примечания:

1. Состояние мировой экономики подразумевается в терминах уровня ВВП к концу прогнозного горизонта.

2. Диаметр круга отражает иллюстративное качественное представление Банка России о соотношении вероятностей реализации сценариев.

Источник: Банк России.

- Состояние мировой экономики определяется тем, как быстро ослабляются шоки предложения, насколько заякорены инфляционные ожидания, как реагируют центральные банки, а также насколько устойчиво финансовое положение экономических агентов в условиях повышения ставок денежно-кредитной политики развитых стран (в частности, США и еврозоны).

- Скорость адаптации российской экономики к новым условиям зависит от установления новых экономических связей, появления новых производств, эффективности процессов импортозамещения, развития механизмов параллельного импорта.

- Влияние геополитических условий на российскую экономику предполагает наличие или отсутствие дополнительных санкций относительно внешней торговли, степень развития вторичных эффектов санкций, включая неформальные ограничения со стороны широкого круга контрагентов.

В сценарии "Глобальный кризис" предполагается заметное ухудшение внешних экономических и геополитических условий по сравнению с базовым сценарием. В сценарии "Ускоренная адаптация" предполагается более быстрая адаптация российской экономики к новым условиям по сравнению с базовым сценарием при схожем состоянии мировой экономики и геополитического фона.

ОСНОВНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ВНЕШНИХ УСЛОВИЙ СЦЕНАРИЕВ БАНКА РОССИИ

Табл. 3.1

2022

2023

2024

2025

ВВП, мир, % г/г

Базовый

3,0

2,7

3,2

3,4

Ускоренная адаптация

3,0

2,7

3,2

3,4

Глобальный кризис

3,0

-0,2

2,3

3,9

Инфляция в США <*>, %, декабрь к декабрю предыдущего года

Базовый

4,5

3,3

2,4

2,0

Ускоренная адаптация

4,5

3,3

2,4

2,0

Глобальный кризис

4,5

4,4

4,1

3,6

Инфляция в еврозоне <**>, %, декабрь к декабрю предыдущего года

Базовый

4,8

3,6

1,9

1,4

Ускоренная адаптация

4,8

3,6

1,9

1,4

Глобальный кризис

4,8

4,8

3,2

2,6

Ставка ФРС США <***>, %, на конец года

Базовый

3,75

4,75

3,25

2,25

Ускоренная адаптация

3,75

4,75

3,25

2,25

Глобальный кризис

3,75

1,00

2,50

3,00

Ставка ЕЦБ <****>, %, на конец года

Базовый

1,5

2,7

2,1

1,4

Ускоренная адаптация

1,5

2,7

2,1

1,4

Глобальный кризис

1,5

1,7

2,3

1,9

Нефть марки Urals, долл. США за баррель, среднее за период

Базовый

78

70

60

55

Ускоренная адаптация

78

70

60

55

Глобальный кризис

78

35

35

40

--------------------------------

<*> Базовая инфляция (Core PCE) в США.

<**> Базовая инфляция (Core HICP) в еврозоне.

<***> Ставка ФРС США (Fed funds target rate), верхняя граница диапазона.

<****> Ставка ЕЦБ, депозитная (ECB deposit facility rate).

Источники: ФРС США, ЕЦБ, МВФ, Investing, расчеты Банка России.

Политика Банка России при любом сценарии будет направлена на возвращение инфляции к 4% с учетом необходимости адаптации экономики к новой структуре. Набор мер и принимаемых решений будет корректироваться исходя из состояния российской экономики, динамики инфляции и основных показателей на финансовых рынках.


3.1. БАЗОВЫЙ СЦЕНАРИЙ

В базовом сценарии мировая экономика продолжает развиваться в рамках сформировавшихся трендов. Устойчиво высокая инфляция в совокупности с низкими показателями безработицы в странах с развитой экономикой позволяет центральным банкам ужесточать денежно-кредитную политику сильнее, чем планировалось первоначально. Как следствие, экономический рост замедляется быстрее ожиданий и на горизонте 2023 - 2025 годов будет ниже, чем прогнозировалось ранее. Ужесточение денежно-кредитной политики в условиях повышенной волатильности рынков увеличивает риски для финансовой стабильности, однако в базовом сценарии не предполагается, что они реализуются.

В базовом сценарии Банк России исходит из того, что в период повышения ставок крупнейшими центральными банками темпы мирового роста неизбежно замедлятся, однако выверенная денежно-кредитная политика позволит крупнейшим экономикам избежать масштабной рецессии. Инфляция в мире вернется к значениям вблизи цели в первой половине 2024 года. Годовые темпы роста в развитых экономиках в конце 2022 - середине 2023 года прогнозируются околонулевыми, затем начнется небольшой рост. К 2025 году рост достигнет 3,4% (в предыдущий раз такой темп наблюдался в 2017 году).

Базовый сценарий не предполагает значимого изменения текущей конфигурации геополитических условий до конца прогнозного горизонта. Предполагается, что введенные внешние ограничения на российский экспорт, импорт, инвестиционное и технологическое сотрудничество на среднесрочном горизонте в основном сохранятся.

Товары российского экспорта на мировом рынке продолжат продаваться с дисконтом. Базовый сценарий предполагает сохранение размера дисконта на текущем уровне до конца прогнозного горизонта.

Учитывая динамику цен на сырьевых рынках с начала 2022 года, Банк России в базовом сценарии исходит из более высокой цены на нефть на прогнозном горизонте по сравнению с ОНЕГДКП 2022 - 2024 гг. - 78 долларов США в 2022 году, 70 долларов США в 2023 году, 60 долларов США в 2024 году. В 2025 году цена на нефть марки Urals вернется к долгосрочному равновесному уровню в 55 долларов США за баррель. Банк России также ожидает сохранения цен на газ на повышенных уровнях до конца 2022 года и их постепенной коррекции в 2023 - 2025 годах.


Прогноз платежного баланса

Благоприятная фактическая динамика экспорта позволяет прогнозировать рекордный размер профицита счета текущих операций в 2022 году на уровне в 253 млрд долларов США. В то же время на прогнозном горизонте ожидается сокращение стоимостного объема экспорта товаров и услуг - как вследствие дальнейшего снижения цен на товары, так и из-за все большего проявления влияния санкций на физические объемы экспорта.

ТРАЕКТОРИЯ ЦЕНЫ НА НЕФТЬ

В БАЗОВОМ СЦЕНАРИИ

(долл. США за баррель)

Рис. 3.2

ПРОГНОЗ СЧЕТА ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ

В БАЗОВОМ СЦЕНАРИИ

(млрд долл. США)

Рис. 3.3

Примечание. Номинальные цены на нефть марки Urals (среднее арифметическое цены марки Urals с поставкой в Средиземное море и Северо-Западную Европу).

Источник: расчеты Банка России.

Источник: Банк России.

Одновременно с этим стоимостный объем импорта после значительного сокращения в 2022 году будет постепенно восстанавливаться. Темпы этого восстановления будут определяться появлением новых механизмов финансирования и страхования, выстраиванием новых логистических маршрутов и формированием новых торговых связей. Росту импорта также будет способствовать запущенный с конца марта механизм параллельного импорта.

К 2025 году профицит текущего счета сократится на 94% относительно уровня 2022 года, до 15 млрд долларов США, профицит товаров и услуг - на 78%. Более существенное снижение профицита текущего счета по сравнению с сокращением профицита баланса товаров и услуг связано в том числе с восстановлением дефицита баланса первичных и вторичных доходов.

Динамика сальдо финансового счета отражает динамику текущего счета и связана со снижением иностранных обязательств частного сектора, а также со значительным наращиванием иностранных активов банков вследствие аккумулирования экспортной выручки, которая превышает возможности по оплате импорта и погашению обязательств.


Прогноз основных макроэкономических показателей

В конце февраля - начале марта 2022 года российская экономика столкнулась с совокупностью шоков: резким ограничением внешней торговли, затруднениями в закупках сырья и комплектующих, объявлениями о прекращении поставок ряда зарубежных товаров на российский рынок, разрывом налаженных внешнеэкономических связей, ограничениями на платежно-расчетную инфраструктуру. Компаниям пришлось искать новых клиентов, поставщиков и подрядчиков, приспосабливаться к новым формам финансового взаимодействия (включая существенный рост требований по предоплате), а в некоторых случаях задумываться об изменении ассортимента производимой продукции. Началась структурная трансформация российской экономики.

Данные за II квартал 2022 года и оперативные индикаторы за III квартал показывают, что в целом процесс адаптации экономики к новым условиям происходит лучше ожиданий. Поддержку внутреннему спросу оказывали меры бюджетной политики, в частности возросший спрос со стороны государственного сектора.

В то же время обострение геополитического напряжения в сентябре 2022 года, включая последовавший процесс частичной мобилизации, привели к росту неопределенности и замедлению экономической динамики. Шоки предложения, вероятно, будут более растянутыми во времени, а экономика перейдет к росту во второй половине 2023 года.

Согласно базовому сценарию Банка России, по итогам 2022 года сокращение ВВП составит 3 - 3,5%. В 2023 году экономика сократится на 1 - 4%, при этом в IV квартале 2023 года будет наблюдаться небольшой рост, до 1,5% в годовом выражении. В 2024 году восстановительный рост будет продолжаться, прирост в IV квартале составит 0,5 - 1,5% в годовом выражении. В 2025 году темп роста экономики стабилизируется в диапазоне 1,5 - 2,5%.

- Расходы на конечное потребление домохозяйств в 2022 году сократятся на 3 - 3,5% в годовом выражении. Умеренный рост начнется во второй половине 2023 года, но в целом по итогам 2023 года все еще будет зафиксирован спад до 3%. В 2022 - 2023 годах на потребительское поведение домохозяйств будет влиять продолжающаяся подстройка потребления к новым условиям, что может выражаться в более высоких объемах сбережений. В 2024 году темп прироста расходов домохозяйств на конечное потребление ускорится до восстановительных темпов 3,5 - 4,5%, в том числе при поддержке кредитования. В 2025 году прирост расходов домохозяйств стабилизируется в диапазоне 1,5 - 2,5%.

- Валовое накопление основного капитала в 2022 году практически не изменится относительно уровня 2021 года. Одобренные ранее инвестиционные проекты и дополнительные бюджетные расходы капитального характера удержали ВНОК от сокращения. Однако уже в 2023 году сокращение ВНОК может достигнуть 3 - 7% - на фоне неопределенности 2022 года многие инвестиционные проекты на последующие годы скорректированы, а фактор бюджетной поддержки будет играть меньшую роль из-за процесса постепенной консолидации. В 2024 году ВНОК будет расти восстановительными темпами на фоне все более устойчивой перестройки российской экономики и в 2025 году стабилизируется в диапазоне 1 - 3%.

- Физический объем экспорта в 2022 году сократится на 15 - 16% под влиянием внешних ограничений и замедления роста мировой экономики. В 2023 году экспорт в реальном выражении уменьшится еще на 7,5 - 11,5% под влиянием введенных санкций со стороны Евросоюза. В 2024 году сокращение замедлится до 1 - 3%, а в 2025 году возможен небольшой прирост до 2% за счет продолжающегося восстановления ненефтегазового экспорта и экспорта услуг.

- Сокращение физических объемов импорта в 2022 году прогнозируется в диапазоне 22,5 - 23,5% вследствие введенных внешних ограничений. В 2023 году сокращение импорта в реальном выражении замедлится, и даже возможно небольшое восстановление до 0,5%. В 2024 году по мере все большего развития новых внешнеэкономических связей импорт ускорится до 3,0 - 5,0% и к 2025 году стабилизируется в диапазоне 1,0 - 3,0%.

Годовая инфляция продолжает постепенно замедляться. В сентябре годовой темп прироста потребительских цен снизился до 13,7% после 14,3% в августе. Некоторое ускорение месячного прироста цен в сентябре связано прежде всего с разовыми факторами: повышением тарифов автострахования и мобильной связи. При этом, несмотря на происходящее снижение годовой инфляции, инфляционные ожидания населения и бизнеса находятся на повышенном уровне.

До конца года на динамику инфляции будут влиять два основных фактора. Во-первых, некоторое дезинфляционное влияние будет оказывать замедление потребительской активности из-за повышения нормы сбережений и некоторого ужесточения неценовых условий розничного кредитования на фоне неопределенности, связанной с проведенной частичной мобилизацией. Во-вторых, небольшое проинфляционное влияние окажет индексация тарифов, запланированная на декабрь. В результате, согласно базовому прогнозу Банка России, инфляция по итогам 2022 года сложится в диапазоне 12 - 13%.

На динамику инфляции в 2023 году будут оказывать влияние как продолжающийся процесс структурной трансформации экономики, так и отложенные эффекты проведенной частичной мобилизации. Несмотря на то что экономика быстрее ожиданий адаптировалась к изменившимся условиям, по мере исчерпания эффектов инерции (в том числе сокращения имеющихся запасов и завершения заключенных ранее контрактов) шоки предложения могут проявляться все больше, оказываясь более устойчивыми и продолжительными, чем предполагалось ранее. Это, в свою очередь, может привести к повышению темпов роста цен. Кроме того, постепенно будет проявляться действие отложенных эффектов частичной мобилизации через возможное усиление перетоков рабочей силы между различными отраслями и регионами, нехватку персонала отдельных специальностей и проинфляционное давление со стороны заработных плат. С учетом всех этих факторов Банк России допускает, что годовая инфляция в 2023 году сложится в диапазоне выше целевого уровня и составит 5,0 - 7,0%.

ТРАЕКТОРИЯ ТЕМПОВ ПРИРОСТА ВВП

В БАЗОВОМ СЦЕНАРИИ

(в % к соответствующему периоду предыдущего года)

Рис. 3.4

ТРАЕКТОРИЯ ИНФЛЯЦИИ

В БАЗОВОМ СЦЕНАРИИ

(в % к соответствующему периоду предыдущего года)

Рис. 3.5

Примечание. Затемненные синие области на прогнозном горизонте отражают вероятности реализации различных значений темпа прироста ВВП. Доверительные области симметричны и построены на основе исторической оценки неопределенности темпа прироста ВВП. При выполнении предпосылок базового сценария лишь в 25 случаях из 100 темп прироста ВВП примет значения в границах самой темной центральной области. По 25 случаев из 100 приходится на каждую из пар менее темных областей. Итого темп прироста ВВП примет значения из синих областей в 75 из 100 случаев. В оставшихся 25 случаях темп прироста ВВП может принять значения за пределами синих областей, на прогнозном горизонте эта область затемнена серым цветом.

Источник: расчеты Банка России.

Примечание. Затемненные синие области на прогнозном горизонте отражают вероятности реализации различных значений инфляции. Доверительные области симметричны и построены на основе исторической оценки неопределенности инфляции. При выполнении предпосылок базового сценария лишь в 25 случаях из 100 инфляция примет значения в границах самой темной центральной области. По 25 случаев из 100 приходится на каждую из пар менее темных областей. Итого инфляция примет значения из синих областей в 75 из 100 случаев. В оставшихся 25 случаях инфляция может принять значения за пределами синих областей, на прогнозном горизонте эта область затемнена серым цветом.

Источник: расчеты Банка России.

В 2024 году инфляция вернется к 4% и останется на целевом уровне в дальнейшем. С учетом решения, принятого Советом директоров Банка России 28 октября 2022 года, средняя за год ключевая ставка в 2022 году составит 10,6% годовых. При развитии ситуации согласно базовому прогнозу Банка России ключевая ставка в среднем за 2023 год будет находиться в диапазоне 6,5 - 8,5% годовых, в 2024 году - в диапазоне 6,0 - 7,0% годовых и в 2025 году вернется к нейтральному уровню в 5,0 - 6,0% годовых.


Прогноз денежно-кредитных показателей

Согласно прогнозу Банка России, по итогам 2022 года темп прироста требований банковской системы к экономике сложится в диапазоне 9 - 12%, что соответствует темпам за период 2018 - 2020 годов, однако ниже фактического значения за 2021 год. Помимо более высокого, чем в 2021 году, уровня ставок, ограничивающий фактор - более жесткие неценовые условия кредитования, которые были введены банками в феврале - марте на фоне повышенной неопределенности. Несмотря на смягчение ряда требований впоследствии, консервативный подход банков к отбору заемщиков сохраняется.

Темп прироста требований банковской системы к населению в 2022 году сложится в диапазоне 7 - 10%. Прогноз учитывает прирост ипотечного кредитования темпом 14 - 17%.

В 2023 году в процессе структурной перестройки экономики может проявиться накопленный эффект проблем, которые имели второстепенное значение в момент первичной адаптации в 2022 году. В частности, завершится ряд ранее заключенных контрактов, поддерживающих бизнес-активность компаний в 2022 году. Кроме того, более остро может возникнуть необходимость ремонта импортного оборудования, качественные комплектующие к которому производит лишь ограниченное число поставщиков. Кроме того, сильнее проявится эффект санкций, которые были приняты в середине 2022 года, но срок вступления которых был отложен до конца 2022 - начала 2023 года.

Все эти процессы обусловят сохранение осторожного подхода банков к оценке заемщиков, темп кредитования организаций может сократиться до 7 - 12%. Банкам может требоваться дополнительное время на проверку финансовой состоятельности компаний в новых условиях, верификацию бизнес-моделей, формирование дополнительных критериев оценки в случае существенного изменения деятельности из-за ограничений, связанных с импортом оборудования и комплектующих или экспортом продукции.

В то же время темп кредитования населения в 2023 году возрастет до 9 - 14%, что будет связано с постепенным снижением неопределенности и дефицитом на рынке труда, улучшающими перспективы роста доходов.

По мере адаптации экономики к новой структуре, снижения инфляции и ключевой ставки темпы роста кредитования экономики стабилизируются в диапазоне 8 - 13%.

Рост денежной массы в национальном определении в 2022 году будет опережать рост требований к экономике за счет существенного влияния со стороны стимулирующей бюджетной политики, а также снижения привлекательности валютных депозитов. В последующие годы по мере нормализации бюджетной политики и завершения действия антикризисных мер вклад бюджетных операций в рост денежной массы будет сокращаться и ее динамика, как и в прошлые годы, будет в основном определяться приростом требований к экономике.


Влияние возможной стагфляции в мировой экономике на базовый сценарий Банка России

Проблемы в мировой экономике могут оказаться глубже, чем предполагается в базовом сценарии. Не исключено, что за время более чем двухлетнего периода действия противоэпидемических ограничений разной степени интенсивности и усиления процессов дезинтеграции наблюдаемые шоки предложения, которые пока в основном трактуются как временные, в какой-то части стали необратимыми. Как следствие, уровень потенциального роста многих крупных экономик мог снизиться. Это означает, что реализованное в 2022 году ужесточение денежно-кредитной политики крупнейшими зарубежными центральными банками (США, еврозона) может оказаться недостаточным для устойчивого снижения инфляции, инфляционные ожидания перестанут быть заякоренными вблизи цели.

Зарубежным центральным банкам придется существенно повышать ставки, однако внешняя инфляция на всем прогнозном горизонте может остаться заметно выше, чем в базовом сценарии. Ее будут подпитывать разъякоренные инфляционные ожидания и сдержанное расширение предложения в условиях продолжающейся дезинтеграции цепочек добавленной стоимости. Длительный период устойчиво высокой инфляции заставит потребителей еще больше экономить, а компании - ограничивать набор новых сотрудников и, возможно, сокращать имеющийся штат в целях оптимизации затрат.

В результате крупные страны с развитой экономикой могут перейти в состояние стагфляции - периода высокой инфляции, низкого роста и высокой безработицы. Несмотря на активное повышение ставок, инфляция в ряде стран с развитой экономикой (США, еврозона) даже к концу 2025 года может оставаться выше цели при темпе роста ВВП, не превышающем 2%.

В России мировая стагфляция будет приводить к более высокому проинфляционному давлению из-за переноса более высоких цен на внешних рынках в издержки и более высокой стоимости конечной импортной продукции. Инфляция будет складываться выше, чем в базовом сценарии. Для возвращения инфляции к цели и предотвращения вторичных эффектов инфляционных ожиданий Банк России будет вынужден держать ставку выше, чем в базовом сценарии.

Для динамики российского ВВП мировая стагфляция будет означать более глубокое сокращение выпуска по сравнению с базовым сценарием. Дальнейшее восстановление и последующий рост также будут заметно более медленными. Основные факторы, определяющие различия с базовым сценарием, - более сдержанный темп прироста экспорта (из-за более слабого внешнего спроса вследствие замедления мировой экономики) и более сдержанный внутренний спрос (как из-за более высокого уровня ключевой ставки, так и более низких реальных доходов в силу более высокой инфляции).

Темп прироста кредитования экономики также будет меньше, чем в базовом сценарии, из-за более жестких денежно-кредитных условий. Будет влиять как высокий уровень ключевой ставки, так и применение различных неценовых требований к заемщикам на фоне ухудшения экономической ситуации.

ПРОГНОЗ БАНКА РОССИИ В РАМКАХ БАЗОВОГО СЦЕНАРИЯ

Табл. 3.2

2020

(факт)

2021

(факт)

2022

2023

2024

2025

Основные макроэкономические показатели (прирост в % к предыдущему году, если не указано иное)

Инфляция, в %, декабрь к декабрю предыдущего года

4,9

8,4

12,0 - 13,0

5,0 - 7,0

4,0

4,0

Инфляция, в среднем за год, в % к предыдущему году

3,4

6,7

13,7 - 13,9

4,5 - 6,4

4,1 - 4,8

4,0

Ключевая ставка, в среднем за год, % годовых

5,1

5,7

10,6 <*>

6,5 - 8,5

6,0 - 7,0

5,0 - 6,0

Валовой внутренний продукт

-2,7

4,7

(-3,5) - (-3,0)

(-4,0) - (-1,0)

1,5 - 2,5

1,5 - 2,5

- в %, IV квартал к IV кварталу предыдущего года

-1,3

5,0

(-7,8) - (-6,4)

0,0 - 1,5

0,5 - 1,5

1,5 - 2,5

Расходы на конечное потребление

-4,9

7,2

(-2,5) - (-2,0)

(-2,5) - (+0,5)

3,0 - 4,0

1,5 - 2,5

- домашних хозяйств

-7,4

9,5

(-3,5 - (-3,0)

(-3,0) - 0,0

3,5 - 4,5

1,5 - 2,5

Валовое накопление

-4,1

8,9

(-11,5) - (-10,5)

2,5 - 6,5

3,0 - 5,0

2,5 - 4,5

- основного капитала

-4,6

6,8

0,0 - 1,0

(-7,0) - (-3,0)

3,0 - 5,0

1,0 - 3,0

Экспорт

-4,1

3,5

(-16,0) - (-15,0)

(-11,5) - (-7,5)

(-3,0) - (-1,0)

0,0 - 2,0

Импорт

-11,9

16,9

(-23,5) - (-22,5)

(-3,5) - (+0,5)

3,0 - 5,0

1,0 - 3,0

Денежная масса в национальном определении

13,5

13,0

23 - 26

10 - 15

9 - 14

6 - 11

Требования банковской системы к экономике в рублях и иностранной валюте <**>, в том числе:

10,9

13,9

9 - 12

8 - 13

9 - 14

8 - 13

- к организациям

10,2

10,7

10 - 13

7 - 12

8 - 13

8 - 13

- к населению, в том числе:

12,9

22,0

7 - 10

9 - 14

9 - 14

8 - 13

- ипотечные жилищные кредиты

21,6

26,7

14 - 17

10 - 15

10 - 15

10 - 15

Показатели платежного баланса <***> (млрд долл. США, если не указано иное)

Счет текущих операций

35

122

253

123

53

15

Товары и услуги

77

170

305

175

105

68

Экспорт

381

550

631

515

464

431

Импорт

305

380

326

340

359

363

Баланс первичных и вторичных доходов

-41

-48

-51

-52

-53

-54

Сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом

35

122

253

123

53

15

Финансовый счет (включая изменение резервов)

39

122

250

123

53

15

Чистые ошибки и пропуски

4

0

-4

0

0

0

Сальдо финансовых операций частного сектора

50

74

251

124

54

16

Цена на нефть марки Urals, средняя за год, долл. США за баррель

42

69

78

70

60

55

--------------------------------

<*> С учетом того, что с 1 января по 30 октября 2022 г. средняя ключевая ставка равна 11,3%, с 31 октября до конца 2022 г. средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 7,4 - 7,6%. Дополнительная информация о формате прогноза ключевой ставки представлена в методологическом комментарии (http://cbr.ru/Content/Document/File/120322/comment_20210422.pdf).

<**> Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.

Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период. По ипотечным жилищным кредитам - без учета приобретенных банками прав требования.

<***> В знаках шестого издания "Руководства по платежному балансу и международной инвестиционной позиции" (РПБ6). В финансовом счете "+" - чистое кредитование, "-" - чистое заимствование. Из-за округления итоговые значения могут отличаться от суммы соответствующих величин.

Источник: Банк России.


3.2. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ СЦЕНАРИИ


СЦЕНАРИЙ "УСКОРЕННАЯ АДАПТАЦИЯ"

Сценарий "Ускоренная адаптация", как и базовый сценарий, предполагает, что мировая экономика продолжает развиваться в рамках сформированных ранее трендов и что, несмотря на повышение ставок крупнейшими центральными банками, масштабной рецессии удастся избежать. Геополитический фон в этом сценарии соответствует базовому, как и цена на нефть - 70 долларов США за баррель в 2023 году, 60 долларов США в 2024 году и 55 долларов США в 2025 году.

ТРАЕКТОРИЯ ЦЕНЫ НА НЕФТЬ

В СЦЕНАРИИ "УСКОРЕННАЯ АДАПТАЦИЯ"

(долл. США за баррель)

Рис. 3.6

ПРОГНОЗ СЧЕТА ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ

В СЦЕНАРИИ "УСКОРЕННАЯ АДАПТАЦИЯ"

(млрд долл. США)

Рис. 3.7